HeidelbergCement Aktie: Die Aussichten trüben sich ein, so gehe ich jetzt vor

Übersicht zur HeidelbergCement Aktie

Geschäftsmodell von HeidelbergCement

HeidelbergCement ist einer der weltgrößten Baustoffhersteller.

Das Unternehmen deckt die gesamte Wertschöpfungskette ab

• vom Betrieb der Steinbrüche
• über die Herstellung von Zement in Zementwerken
• bis zur Weiterverarbeitung und dem Transport von Beton und Asphalt zu den Kunden.

Auch geografisch gesehen ist das DAX-Unternehmen ausgewogen aufgestellt.

Investitionsthese noch intakt?

HeidelbergCement erwirtschaftet einen hohen Cashüberschuss. Da der Schuldenabbau abgeschlossen ist, werden die Ausschüttungen an die Aktionäre hochgefahren. Das ist ein Treiber für eine steigende Unternehmensbewertung.

2022 war das zweite Jahr in Folge, in dem HeidelbergCement rund 1 Mrd. EUR an die Aktionäre zurückgeführt hat. Dieses Jahr dürfte sogar erstmals die Milliardenmarke geknackt werden, denn neben einer voraussichtlich erneut steigenden Dividende möchte das Unternehmen bis September noch den dritten Teil des aktuellen Aktienrückkaufprogramms umsetzen.

Der zweite Teil der Investitionsthese ist die niedrige Bewertung des DAX-Konzerns. Doch woran liegt das? Zementhersteller sind aus mehreren Gründen bei vielen Anlegern unbeliebt. Dazu zählen

• der hohe CO2-Ausstoß,
• die historisch enttäuschende Aktionärsrendite und
• das schwankungsanfällige Geschäftsmodell.

Doch darin kann auch eine Chance liegen. Es wäre nicht das erste Mal, dass sich eine Investition in einen unbeliebten und kaum beachteten Sektor stark auszahlt.

Gehen wir die drei Kritikpunkte der Reihe nach durch.

Fortschritte bei der CO2-Bilanz

Beim CO2-Ausstoß je Tonne hergestelltem Zement macht das Unternehmen weiterhin Fortschritte.

2022 konnten die Emissionen um weitere 2 % gesenkt werden. Dazu kommt, dass der DAX-Konzern mehrere Anlagen zur CO2-Abscheidung (Carbon Capture and Storage) plant und teilweise auch schon errichtet. 2024 soll es dann mit dem Betrieb der ersten Anlage losgehen. Diese Anlagen ermöglichen es, einen Teil der bei der Zementherstellung anfallenden CO2-Emissionen abzutrennen und so zu verhindern, dass das Treibhausgas in die Atmosphäre entweicht.

Das CO2 kann anschließend bspw. in ein altes Ölfeld gepumpt werden. Die Abscheideanlagen sind zwar kostspielig, doch werden sie zu großen Teilen von den Regierungen subventioniert. Außerdem kann HeidelbergCement den klimafreundlicheren Beton mit einem Aufpreis gegenüber dem normalen Beton verkaufen. Dem Management zufolge ist dadurch sogar eine Ausweitung der Gewinnmarge möglich.

Enttäuschende historische Aktionärsrendite führt zu verbessertem Wettbewerbsumfeld

Kommen wir zum zweiten Kritikpunkt. Der lautet, dass sich die HeidelbergCement Aktie in der Vergangenheit unterdurchschnittlich entwickelt habe und das Wertpapier daher kein gutes Investment sei. In unseren bisherigen Artikeln sind wir bereits ausreichend auf die Gründe eingegangen.

Wer einen Blick auf die Entwicklung des operativen Gewinns wirft, erkennt im Gegensatz zur Kursentwicklung einen klaren Aufwärtstrend.

Die Gewinnsteigerungen der letzten Jahre lassen sich unter anderem mit Unterinvestitionen in der Zementbranche erklären.

Neue Genehmigungen für den Betrieb von Kieswerken und Steinbrüchen werden kaum noch erteilt. In verschiedenen Medien heißt es bereits, dass Sand und Kies zu knappen (und teuren) Gütern werden.

HeidelbergCement ist für mich der Favorit der Zementhersteller, weil das Unternehmen besonders viele Kieswerke und Steinbrüche mit großen Vorräten besitzt. In den USA gibt es mit Martin Marietta Materials und Vulcan Materials sogar zwei „Pure Play Unternehmen“, die fast ausschließlich Kieswerke und Steinbrüche betreiben. Die Bewertung dieser Unternehmen erreicht ein KGV von über 20.

Doch zurück zu den Zementherstellern: Diese müssen üblicherweise einen großen Teil der benötigten Zuschlagstoffe (Sand, Kies und Schotter) von externen Unternehmen zukaufen. Das hat steigende Kosten zur Folge. HeidelbergCement hat diese wertvollen Assets hingegen in der Bilanz und kann auf eigene Ressourcen zurückgreifen. Der Konzern erreicht mit den Zuschlagstoffen einen Umsatzanteil von ca. 21 %, bei Holcim liegt dieser bei nur 11 %.

Ein weiterer Grund für die Unterinvestitionen in der Branche liegt darin, dass auch die Kapazität der Zementwerke kaum noch ausgebaut wird. Gleichzeitig erfordert der Umbau zu einer klimaneutralen Wirtschaft hohe Investitionen. Das führt zu einer steigenden Nachfrage. Die Anlagen werden besser ausgelastet und die Pricing Power der bereits bestehenden Werke erhöht sich.

Das schwankungsanfällige Geschäftsmodell

Ja, HeidelbergCement ist ein zyklisches Unternehmen. In manchen Jahren fällt der Gewinn höher aus, in anderen niedriger.

Doch trotz explodierter Energiepreise und stark gestiegener Zinsen rechnet das Unternehmen auch im laufenden Jahr mit einem stabilen Gewinn. Während es beim Privaten Wohnungsbau zu einer Abkühlung kommt, läuft das Geschäft mit gewerblichen Kunden und Infrastrukturprojekten weiterhin auf Hochtouren.

Die Rückführung der industriellen Produktion nach Europa und in die USA macht den Bau einer Vielzahl von Fabriken erforderlich. Chipwerke, Batteriefabriken, Datenzentren und Windanlagen müssen errichtet werden. Dabei werden große Mengen Beton benötigt.

Außerdem haben die Regierungen eine Überholung der Infrastruktur (Modernisierung der Autobahnen, Ausbau der Bahnnetze Stromleitungen, Abriss und Neubau von energiesparenden Gebäuden) beschlossen.

Daher zeigt sich das Management von HeidelbergCement zuversichtlich, die Ertragskraft auch in diesem herausfordernden Jahr beibehalten zu können.

Hohe Pricing Power

Beeindruckend ist, wie stark das Unternehmen zuletzt an der Preisschraube drehen konnte.

In den ersten drei Quartalen des Jahres 2022 stiegen die Energiekosten derart stark an, dass es dem Unternehmen nicht gelungen ist, die erhöhten Produktionskosten sofort und in voller Höhe an die Kunden weiterzugeben.

Doch die unterjährig durchgeführten Preiserhöhungen haben im vierten Quartal dann endlich ihre volle Wirkung entfaltet. Im Schlussquartal konnte das Unternehmen die Preise erstmals stärker anheben als die Kosten gestiegen sind.

Auf der linken Hälfte der Grafik sind die Preiserhöhungen für Zement zu sehen. Auf der rechten Hälfte die Preiserhöhungen für Zuschlagstoffe wie Sand, Kies oder Schotter.

Über das Jahr hinweg hat HeidelbergCement die Preise um fast 22 % erhöht. Und auch auf der Kostenseite hat sich die Lage gebessert: Im Jahresverlauf erreichten die Energiepreise einen Hochpunkt und sind zuletzt sogar wieder gesunken. Die Gasspeicher sind auch im März 2023 noch gut gefüllt. Strom und Gas werden wieder preiswerter.

Gleichzeitig bemüht sich HeidelbergCement, die Verkaufspreise stabil zu halten. Diese Gemengelage ist sehr förderlich für die Entwicklung der Gewinnmarge.

Wichtige KPIs zur operativen Entwicklung

Umsatzwachstum/Entwicklung der Nachfrage

Während HeidelbergCement Preiserhöhungen von über 20 % durchsetzen konnte, ist der Umsatz auf vergleichbarer Basis nur um 12 % gestiegen. Das Verkaufsvolumen ist letztes Jahr also bereits um einen hohen einstelligen Prozentwert zurückgegangen.

Für das Jahr 2023 prognostiziert das Management erneut ein Umsatzwachstum, das allerdings geringer als im letzten Jahr ausfallen dürfte. Die Verkaufsmenge dürfte erneut sinken.

Auch wenn sich das Unternehmen für dieses Jahr noch vergleichsweise zuversichtlich zeigt, rechnen wir damit, dass die stark gestiegenen Zinsen die Baukonjunktur mittelfristig abwürgen werden.

Gewinnentwicklung und Cashgenerierung

Gemäß der Unternehmensprognose soll der Gewinn im Jahr 2023 in etwa stabil bleiben.

Für einen steigenden Gewinn sprechen

• die erneut durchgeführten Preiserhöhungen,
• die sinkenden Energiepreise
• sowie die starke Nachfrage aus dem gewerblichen Bereich und bei Infrastrukturprojekten.

Belastend wirken

• die enorm gestiegenen Zinsen, die sich erst mit einem zeitlichen Verzug bemerkbar machen,
• und der sich abzeichnende Einbruch der privaten Bautätigkeit (die Zahl der Baugenehmigungen sinkt bereits erheblich).

Alles in allem scheint die Ertragslage im Jahr 2023 recht gut abgesichert zu sein. In den Folgejahren dürfte die Bautätigkeit dagegen nachlassen.

Daher senken wir unsere Annahme des zyklusbereinigten Free Cash Flows von 1.700 Mio. EUR um 20 % auf nun noch 1.360 Mio. EUR. Pro Aktie entspricht das einem Wert von 7,10 EUR statt wie bisher 8,80 EUR.

Die Annahme eines jährlichen Gewinnwachstums von 2 % (über den Zyklus hinweg) behalten wir bei. Daraus ergibt sich folgende Renditeerwartung je nach Einstiegskurs:

• Beim aktuellen Kurs von knapp über 60 EUR je HeidelbergCement Aktie liegt die Renditeerwartung trotz der gesenkten Annahmen immer noch bei ca. 14 % pro Jahr.
• In einem Umfeld niedriger Zinsen sehe ich den fairen Wert der Aktie bei einer Renditeerwartung von 10 % (etwa bei 90 EUR), im aktuellen Umfeld gestiegener Zinsen halte ich eine Bewertung mit einer Renditeerwartung von 12 % für angemessen. Somit werde ich bei Kursen über 71 EUR über eine Reduzierung bzw. sogar einen vollständigen Verkauf meiner Aktienposition nachdenken.
• Der Grund liegt darin, dass in einem Umfeld stark gestiegener Zinsen mittelfristig weniger gebaut und folglich auch weniger Baumaterial von HeidelbergCement nachgefragt wird.

Bilanz und Capital Allocation

Die Bilanz fällt solide aus. Die Nettofinanzverschuldung von HeidelbergCement liegt zum Jahresende beim 1,5-fachen EBITDA. Das entspricht dem unteren Ende der vom Management angestrebten Bandbreite vom 1,5- bis 2,0-fachen EBITDA.

Dazu kommt: Letztes Jahr ist die Cashgenerierung verhältnismäßig gering ausgefallen. Aufgrund der hohen Energiepreise stieg das im Vorratsvermögen gebundene Kapital um 600 Mio. EUR. Das bedeutet im Umkehrschluss: Bei der sich aktuell abzeichnenden Entspannung der Energiepreise dürfte ein Teil dieses derzeit gebundenen Kapitals noch im laufenden Jahr wieder freigesetzt werden.

Daher könnte der Free Cash Flow in den nächsten Quartalen besonders hoch ausfallen.

Neben der Dividende und dem Aktienrückkauf hat HeidelbergCement im letzten Jahr zudem ca. 500 Mio. EUR in Übernahmen von Recyclingunternehmen in den Kernmärkten Deutschland, Großbritannien und den USA investiert. Auf Sicht der nächsten Jahre möchte der Konzern einen immer größeren Anteil der Produkte aus recyceltem Material anbieten.

Fazit: Weitere Entwicklung genau beobachten ⚠️

Im Jahr 2022 hat sich HeidelbergCement erneut besser geschlagen als erwartet. Trotz enormer Kostensteigerungen von bis zu 60 % im Bereich der eingekauften Energie ist es dem Unternehmen gelungen, seine Ertragskraft weitgehend beizubehalten.

Zuletzt konnte der Konzern die Preise sogar schneller anheben als die Kosten gestiegen sind. Kurzfristig sind die Aussichten daher voll intakt. 2023 wurden weitere Preiserhöhungen durchgeführt, gleichzeitig sinken die Energiepreise nun wieder. Im laufenden Jahr könnte die Cashgenerierung daher besonders hoch ausfallen.

Doch am Horizont trübt sich der Himmel bereits ein. Ob HeidelbergCement vom Gewittersturm voll getroffen werden wird oder ob es doch bei ein paar Schauern bleibt, lässt sich noch nicht feststellen.

Die hohen Zinsen machen viele Bauprojekte unwirtschaftlich – die Baugenehmigungen sind in vielen Märkten bereits rückläufig. Auf Sicht der nächsten Jahre zeichnet sich eine schwächere Auslastung der Anlagen ab.

Wir haben daher unsere Erwartung der mittelfristigen Cashgenerierung um 20 % reduziert. Aufgrund des geringen Bewertungsniveaus bleibe ich aber weiterhin in der HeidelbergCement Aktie investiert, da sich die Investition auch bei einer geringeren künftigen Ertragskraft immer noch ausreichend verzinsen sollte.

Dennoch werde ich die Entwicklung in den nächsten Quartalen aufmerksam verfolgen. Entscheidend ist, wie stark die Zinsen noch angehoben werden und ob das Unternehmen das hohe Preisniveau wirklich halten kann.

Sofern sich an den Rahmenbedingungen nichts ändert, werde ich ab einem Kurs von über 70 EUR über einen Verkauf nachdenken. Wir werden die weitere Entwicklung genau beobachten und alle Newsletter Abonnenten auf dem aktuellen Stand halten. Melde dich jetzt für unseren kostenfreien Newsletter an und verpasse ab sofort keine Updates zur HeidelbergCement Aktie mehr.

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