Nippon Sanso Aktie: Halb so teuer wie Linde – Wasserstoff-Profiteur?

Übersicht Nippon Sanso-Aktie

Datum	28. August 2021
Zahl der Aktien	432,8 Mio.
Aktienkurs	2.550 JPY – 19,80 EUR
Marktkapitalisierung	1.104.000 Mio. JPY = 8.560 Mio. EUR
Nettofinanzverschuldung	822.000 Mio. JPY = 6.370 Mio. EUR
Unternehmenswert	1.926.000 Mio. JPY = 14.930 Mio. EUR
Umrechnungskurs	129 JPY entsprechen 1 EUR
ISIN	JP3711600001

Investitionsthese zur Nippon Sanso-Aktie

Weltweite Nummer vier im Markt für Industriegase: Ein nahezu unkaputtbares Geschäftsmodell mit wiederkehrendem Umsatz und hoher Cash-Generierung. Zudem ist das Geschäft abgesichert vor konjunkturellen Schwankungen und hoher Inflation.

Infrastruktur-Charakter: Industriegase werden in unzähligen Produktionsprozessen benötigt. Im Alltag nehmen wir sie nicht wahr, doch sie stecken in fast allen Produkten. Die Coronakrise hat gezeigt, wie wichtig Sauerstoff und Beatmungsgeräte sind. Nippon Sanso stellt beides her. Durch die Vielzahl von Verwendungsmöglichkeiten ist Nippon nicht von einzelnen Kunden oder Branchen abhängig. Die Geschäftsentwicklung wird stabiler, die Schwankungen sinken ab.

Rückenwind durch CO2-Neutralität: In der Industrie wird viel CO2 ausgestoßen. Bis spätestens 2050 müssen wir klimaneutral werden. Die Stahl- und Zementindustrie sind wahre CO2-Schleudern. Nippon Sanso stellt Wasserstoff her – dieser kann dabei helfen, die Emissionen in diesen beiden Industrien massiv zu reduzieren. Zudem sind möglicherweise Einsatzmöglichkeiten von Wasserstoff im Bereich der Mobilität, als Beimischung im Gasnetz sowie als Energiespeicher denkbar. Das Umsatz- und Gewinnwachstum könnte daher in den nächsten Jahren anziehen.

Günstige Bewertung: Das KGV für 2022e liegt bei unter 14. Die Free Cash Flow-Rendite erreicht einen Wert von 7 %. Linde und Air Liquide sind rund doppelt so hoch bewertet. Zudem liegt die Gewinnmarge von Nippon Sanso erst bei 12 %. Die Konkurrenz (Linde, Air Liquide, Air Products & Chemicals) erreicht im Mittelwert bereits 23 %. Nippon sollte in den nächsten Jahren in der Lage sein, die Gewinnmarge anzuheben. Dann würde die Bewertung noch günstiger werden. Im Oktober 2020 wurde mit Alan Draper ein erfahrener CFO bestellt. Er stammt aus dem besonders profitablen Europa-Geschäft von Nippon Sanso.

Neu: Nippon Sanso Aktienanalyse auch in Videoform

Wer eher lesefaul ist, kann sich das folgende Video anschauen. Torsten Tiedt hat mich auf seinen YouTube-Kanal „Aktienfinder“ eingeladen. Dort haben wir gemeinsam über die Branche der Industriegase und die Nippon Sanso-Aktie gesprochen. Im Video konnten wir nicht jedes Detail der vollständigen Analyse auf diesem Blog erwähnen, aber wir sind auf die relevanten Punkte bzw. das „Big Picture“ eingegangen. Viel Spaß beim Anschauen!

Geschäftstätigkeit von Nippon Sanso

Unternehmensgeschichte

1902 wurde die erste Luftzerlegungsanlage der Welt in Europa errichtet. In Luftzerlegungsanlagen wird Luft in die einzelnen Bestandteile Stickstoff, Sauerstoff und Argon aufgeteilt.

1910 wurde Nippon Sanso als erstes japanisches Unternehmen im Bereich der Industriegase gegründet. Die Fähigkeit zur Herstellung von Industriegasen war ein elementarer Baustein, um die Industrialisierung der japanischen Wirtschaft einzuleiten. Sauerstoff wird beispielsweise bei der Stahlherstellung benötigt. So konnten Industrien wie der Schiffsbau oder die Automobilproduktion aufgebaut werden.

Zusammenschluss: Nippon Sanso entstand als Zusammenschluss von drei japanischen Industriegas-Herstellern. Bedingt durch diese Historie scheint es auch heute noch erhöhte Kosten im japanischen Absatzmarkt des Unternehmens zu geben. Die Gewinnmarge im japanischen Markt liegt mehrere Prozentpunkte unter der Gewinnmarge auf Konzernebene – trotz eines Marktanteils von rund 40 Prozent in diesem Markt.

Ab den 2000er-Jahren beschleunigte Nippon Sanso die globale Expansion. Der Umsatzanteil des eher wachstums-schwachen japanischen Marktes konnte stückweise abgesenkt werden. 2016 übernahm der französische Konkurrent Air Liquide den US-amerikanischen Konkurrenten Airgas. Im Zuge des Zusammenschlusses musste sich Air Liquide von einigen Einheiten im US-Markt trennen, da der Marktanteil ansonsten zu dominierend geworden wäre. Nippon Sanso konnte diese Assets erwerben. 2018 und 2019 wiederholte sich das Spiel: Die Konkurrenten Linde und Praxair schlossen sich zusammen. Zur Vermeidung einer marktbeherrschenden Stellung mussten sie sich ebenfalls von Vermögenswerten in Europa und den USA trennen. Als globale Nummer Vier im Markt für Industriegase war Nippon Sanso abermals zur Stelle und kaufte die Einheiten auf.

Seit mehr als 100 Jahren behaupten sich die gleichen Unternehmen im Markt für Industriegase. Linde wurde im Jahr 1879, Air Liquide im Jahr 1902, Nippon Sanso im Jahr 1910 und Air Products & Chemicals im Jahr 1940 gegründet. Dies werte ich als ein Zeichen für ein besonders stabiles Geschäftsmodell. Scheinbar ist es seit mehr als 100 Jahren nicht möglich, diese Unternehmen abzulösen beziehungsweise zu verdrängen. Die dafür verantwortlichen Gründe werden im Verlauf der Analyse herausgearbeitet.

Heute ist Nippon Sanso die Nummer Vier im Markt für Industriegase und ein Unternehmen, das in mittlerweile 29 Ländern tätig ist. Es werden rund 20.000 Mitarbeiter beschäftigt.

Industriegase-Branche: Geprägt von Zusammenschlüssen und einem nachlassenden Wettbewerbsdruck

Zahl der Anbieter ist stark gesunken: Seit Jahren nimmt der Wettbewerbsdruck in der Industriegase-Branche ab. Es gab so lange Zusammenschlüsse und Übernahmen bis der Marktanteil der größten vier Anbieter 80 % erreicht hat. Als Folge des geringeren Wettbewerbsdruckes sind die Gewinnmargen aller großen Anbieter in den letzten Jahren stark gestiegen.

Nippon Sanso ist die Nummer Vier: Nippon erreicht einen Weltmarktanteil von rund 6 % (2014). Damit ist das Unternehmen der viertgrößte Anbieter. Seit dem Jahr 2014 hat Nippon Sanso einige Übernahmen durchgeführt. Der Marktanteil dürfte in der Zwischenzeit daher wohl etwas gestiegen sein. Die drei größten Anbieter sind so mächtig, dass sie kaum noch Übernahmen tätigen können. Die Wettbewerbsbehörden würden das nicht mehr zulassen. Nippon Sanso befindet sich hingegen in einer äußerst interessanten Ausgangsposition: Als viertgrößter Anbieter ist das Unternehmen einerseits groß genug, um die finanzielle Power für größere Übernahmen zu haben. Anderseits ist Nippon Sanso klein genug, um noch die Erlaubnis für die Übernahmen zu bekommen. Das Unternehmen ist erst in 29 Ländern tätig. Ein klarer Wettbewerbsvorteil, denn die Japaner werden daher künftig nicht nur aus eigener Kraft wachsen, sondern das Wachstum durch Übernahmen beschleunigen können.

Überblick über den Markt der Industriegase

Wachstum nach Regionen: In der oberen Hälfte der Grafik wird das Marktvolumen im Bereich der Industriegase in den einzelnen Regionen dargestellt. Im Zeitraum von 2017 bis 2021 soll der japanische Markt kaum wachsen. Europa wächst etwas stärker. Nordamerika wächst auf absoluter Basis am stärksten.

Marktanteile unterscheiden sich je nach Region: Je nach Region unterscheiden sich die Marktanteile gewaltig. Der Markt für Industriegase ist ein lokales Geschäft. Hohe Transportkosten machen einen weiten Transportweg unwirtschaftlich. Es entstehen lokale Monopolbereiche.

Geschäftsmodell von Nippon Sanso

Überblick: Nippon Sanso baut und betreibt Luftzerlegungsanlagen sowie weitere Anlagen zur Herstellung von Industriegasen. Der Name Industriegase entstand, weil die einzelnen Gase in der Industrie eingesetzt werden. Das Geschäftsmodell gefällt mir gut, weil kein Abfall anfällt. Nach der Nutzung entweichen die Gase wieder in die Luft und vermischen sich. Zudem ist der Ausgangsstoff (unsere Luft) gratis. Es wird Energie benötigt, um die Luft in ihre Bestandteile zerlegen zu können. Doch diese Energie kann aus nachhaltigen Bezugsquellen entstammen. Ein nachhaltiges Geschäftsmodell.

Wie funktioniert der Prozess genau? Durch Einsatz von Energie wird Luft heruntergekühlt. Die einzelnen Bestandteile Stickstoff, Sauerstoff und Argon haben unterschiedliche Siedepunkte. Kühlt man Sauerstoff auf weniger als -183 Grad Celsius herab, wird das Element flüssig. So kann die Luft aufgeteilt werden.

Der letzte Schritt: Anschließend erfolgt der Transport zu den Kunden. Je nach Abnahmemenge befindet sich die Produktionsanlage direkt auf dem Gelände des Kunden (On-site production) oder es wird eine große Anlage an einem strategisch günstigen Ort gebaut. Von dort aus werden die Gase dann je nach nachgefragter Menge per Pipeline, per Tanklastwagen oder in kleinen Zylindern zu den Kunden transportiert.

Transport der Industriegase zu den Kunden

Kapitalintensives Geschäftsmodell: Der Aufbau einer Luftzerlegungsanlage ist mit hohen Investitionen verbunden. Bei einer Anlage auf dem Gelände eines Kunden oder dem Bau einer Pipeline werden daher Verträge mit langfristiger Laufzeit geschlossen (ca. 15 Jahre). Diese sorgen für Planungssicherheit auf beiden Seiten. Das jeweilige Industriegasunternehmen kann sich sicher sein, dass sich die Investition auszahlen wird. Die Kunden können sich sicher sein, dass ihnen zuverlässig Gas geliefert wird. Dabei verpflichten sich die Kunden zu einer Mindestabnahmemenge.

Stabile Geschäftsentwicklung: Die Kunden zahlen auch dann, wenn die Mindestmenge in konjunkturellen Krisen gar nicht benötigt wird. Das sorgt für eine besonders stabile Gewinnentwicklung auch in Krisen. Und das, obwohl die Abnehmerbranchen oft zyklisch sind. Dazu kommt noch der Faktor, dass Industriegase von zahlreichen verschiedenen Industrien benötigt werden und sich die Schwankungen einzelner Branchen und Abnehmer teilweise ausgleichen.

Air Liquide beschreibt die 15-jährigen Abnahmeverpflichtungen

An dieser Stelle ist ein Screenshot aus dem Geschäftsbericht von Air Liquide eingebaut, weil dieser besonders transparent aufgebaut ist. Dieser Umstand gilt auch für die anderen Anbieter der Branche.

Air Products & Chemicals beschreibt die Vorteile großer Abnahmeverträge

Die großen Verträge (On-site oder Pipeline zu den Kunden) sind besonders attraktiv: Die Verträge laufen mehr als 15 Jahre und das Volumenrisiko ist begrenzt. Bei kleineren Abnahmemengen sinkt die Vertragsdauer. Es kommt zu etwas höheren Schwankungen im Geschäftsverlauf.

Warum sind die Großkunden überhaupt bereit, solch bindende Verträge zu unterschreiben?

Letztlich hat der Großkunde die Wahl aus zwei Optionen. Entweder baut und betreibt er die Anlage selbst. Dann muss der Abnehmer die von der Anlage verursachten Fixkosten sowieso tragen. Oder er schließt einen langfristigen Vertrag mit einem Industriegase-Unternehmen. Dann hat er zwar auch eine Mindestmenge zu bezahlen, aber dennoch folgende Vorteile:

• Keine Kapitalbindung/ Investition in die Anlage
• Erfahrung der Industriegasunternehmen im zuverlässigen Betrieb der Anlage kann genutzt werden
• Fokus auf das eigene Kerngeschäft

Kostensteigerungen werden an die Kunden durchgereicht

Inflation (zum Beispiel steigende Energiekosten) wird in vielen Verträgen einfach auf den Kunden umgelegt. Das macht das Geschäftsmodell so stabil und inflationssicher.

Attraktives Geschäftsmodell: Im Ergebnis haben wir ein Geschäftsmodell, das zwar dem Industrie-Sektor zuzuordnen ist. Obwohl die Abnehmer der Gase mit teilweise heftigen Schwankungen zu kämpfen haben, läuft das Geschäft der Gase-Hersteller sehr stabil. Das zeigt die langfristigen Entwicklung von Umsatz, Gewinn je Aktie und Cashflow bei Air Liquide. Daher wird das Air Liquide in Frankreich auch als „Air Solide“ bezeichnet. Die stabile Entwicklung gilt auch für die anderen Unternehmen der Branche.

Entwicklung von Umsatz, Gewinn je Aktie (EPS), Cashflow und der Dividende bei Air Liquide

Diese Kennzahlen sind einfach beeindruckend. Die Finanzkrise 2008/2009 und die Coronakrise 2020 sind in den Kennzahlen nicht bzw. kaum zu erkennen. Das dürfte sich in Zukunft fortsetzen: Egal, wie sich unsere Wirtschaft in Zukunft ändern wird, Industriegase benötigen wir in nahezu allen Branchen und Unternehmen, die etwas produzieren. Wer sich die Aktien von Nippon Sanso, Linde, Air Liquide oder Air Products & Chemicals ins Depot holt, dem kann egal sein, ob Tesla oder Volkswagen den Kampf um die Vorherrschaft im E-Auto gewinnt. Solange die weltweite Industrieproduktion wächst, wächst auch der Markt für Industriegase. Bei diesen Aktien handelt es sich gewissermaßen um Infrastruktur-Unternehmen.

Nippon Sanso, die weltweite Nummer Vier im Markt für Industriegase

Beginnen wir mit einem Überblick über die Aktivitäten des Unternehmens. Nippon Sanso ist ein japanisches Unternehmen – daher wird Japan auf der Weltkarte im Mittelpunkt abgebildet.

Nippon Sanso ist in Japan, Nordamerika, Europa und in Asien tätig. Insgesamt verteilt sich das Geschäft auf 29 Länder.

Umsatz nach Regionen und Abnehmerbranchen

Nach Abnehmerbranchen: 17 % des Umsatzes stammt aus dem Elektronikgeschäft. Insbesondere im Bereich der Halbleiter sieht Nippon Sanso weiteres Wachstumspotential. Hochreiner Stickstoff wird für die Halbleiterproduktion benötigt. Etwa 10 % des Umsatzes entstammt aus dem Medizinsektor. Nippon Sanso stellt in Japan sogar Beatmungsgeräte her. Der restliche Umsatz verteilt sich auf die übrigen Branchen. Nippon Sanso schlüsselt das Geschäft leider nicht weiter auf.

Gewinnanteil der einzelnen Segmente

Gewinnanteil der einzelnen Segmente: Die wichtigste Erkenntnis ist, dass der wachstumsschwache bzw. sogar stagnierende japanische Markt nur noch 33 % zum Gewinn beisteuert. Durch die Übernahmen in den letzten Jahren hat sich der Anteil des Nicht-Japan-Umsatzes stark erhöht. Dadurch hat sich das organische Wachstumsprofil des Unternehmens in den letzten Jahren verbessert.

Der geringe Beitrag zum Unternehmensgewinn aus dem japanischen Geschäft ist auch deshalb verwunderlich, weil Nippon Sanso in Japan auf einen Marktanteil von stolzen 40 % kommt. Die Marge liegt dennoch bei unter 9 %. In Europa liegt der Marktanteil nur bei 16 %. Trotzdem ist die Marge viel höher. Vermutlich wird das japanische Geschäft noch immer nicht so effizient geführt, wie es möglich wäre. Dazu aber später mehr.

Wo werden Industriegase eingesetzt?

Industriegase sind nicht sichtbar und als Endkunden haben die meisten von uns nur wenig mit diesen Gasen zu tun. Wir können uns nur sehr schwer vorstellen, wo die Gase überall zum Einsatz kommen. Daher folgt nun eine Aufzählung einiger Einsatzbereiche:

• Medizinbranche: Sauerstoff dient zur Beatmung von Patienten mit reduzierter Lungenfunktion. CO2 wird für endoskopische Operationen verwendet. Dabei wird der Bauch nicht mehr aufgeschnitten, sondern mit CO2 aufgeblasen. Anschließend werden Operationsinstrumente und Kameras eingeführt. Die Wundheilung erfolgt schneller, es gibt weniger Narben.
• Lebensmittelindustrie: Stickstoff und CO2 kommen in abgepackten Lebensmitteln zum Einsatz. Der Geschmack bleibt erhalten, die Haltbarkeit verbessert sich. Ein anderer Einsatzbereich: Durch die Zugabe von Sauerstoff in Aquakulturen (Fischzucht) erhöht sich die Produktionsmenge. Zudem ist die im Alltag bekannte Kohlensäure in Erfrischungsgetränken CO2 und stammt ebenfalls von Industriegaseunternehmen.
• Automobilproduktion: Gase werden bei der Herstellung von Stahl, Glas, Reifen und LEDs sowie als Füllung in Airbags benötigt.
• Halbleiterbranche: Reiner Stickstoff zur Produktion der Halbleiter.
• Chemieindustrie: Zum Beispiel Sauerstoff und Stickstoff.
• Raffinerien: Bei der Aufspaltung von Rohöl in Fertigprodukte wie Benzin, Diesel und Kerosin kommen ebenfalls Gase zum Einsatz.
• Stahlindustrie: Sauerstoff.

Herstellung von Thermobehältern als Randgeschäft

Interessantes Randgeschäft: Nippon Sanso ist zudem in der Herstellung von Thermobehältern tätig. Das Segment kommt auf einen Umsatzanteil von 3 % und auf einen Gewinnanteil von 6 %. Daher ist es nur ein Randgeschäft. Allerdings ein sehr profitables Geschäft. In der Vergangenheit waren in diesem Segment Margen von mehr als 30 % möglich. Wie passt so ein Geschäft zu einem Unternehmen aus der Industriegasebranche?

Nippon Sanso hat Know-How im Umgang mit hohen bzw. tiefen Temperaturen sowie mit Druckbehältern. Daher wurde die Technologie von isolierten Gastanks genutzt, um Thermobehälter herzustellen. Die Marke alfi gehört zu Nippon Sanso und ist auch in Deutschland erhältlich. Zwei der sechs meistverkauften Thermobehältern auf Amazon stammen von alfi. Da es sich um ein Randgeschäft handelt, gehe ich nicht weiter darauf ein. Auf den ersten Blick scheint Nippon Sanso ein sehr profitables und stabiles Geschäft aufgebaut zu haben – wenngleich das Wachstum im Thermobehälter-Segment in den letzten Jahren eher gering ausgefallen ist.

Akquisitionen in den letzten Jahren

Nippon Sanso ist in den letzten Jahren sehr stark durch Übernahmen gewachsen. Daher widmen wir diesen Aktivitäten ein eigenes Kapitel.

2018 wurde das Europa-Geschäft von Praxair übernommen. 2019 wurde das US-Wasserstoff-Geschäft von Linde übernommen. Im Geschäftsbericht findet sich eine Begründung für die Übernahmen:

„we might not see such an opportunity again“

Nippon Sanso Geschäftsbericht 2020, S. 87

Das habe ich so auch noch nie gelesen. Während wir Europäer uns für eine wachstumsschwache Region halten, kauft Nippon Sanso bewusst in Europa zu, um das Wachstumsprofil des Unternehmens zu verbessern. Bedenklich stimmt mich die Formulierung „we might not see such an opportunity again“. Mit diesem „Argument“ lässt sich nahezu jeder Kaufpreis rechtfertigen. Dabei zeigt die Erfahrung, dass sich große Übernahmen oft als wertvernichtend herausstellen.

Wie teuer war die Übernahme für Nippon Sanso?

Um das Jahr 2018/2019 wurde die Nippon Sanso-Aktie an der Börse mit dem 16-fachen EBIT (operativen Gewinn) bewertet. Zu diesem Zeitpunkt hat Nippon Sanso die Übernahme der Aktivitäten von Linde/Praxair bekannt gegeben. Für die neu hinzugekauften Geschäfte hat Nippon Sanso das 24-fache EBIT bezahlt. Das entspricht einem saftigen Aufschlag von 50 % auf die damalige Bewertung der eigenen Aktie. Somit muss der Deal genau hinterfragt werden.

Eines vorweg: Steve Angel (früherer Praxair-CEO, jetzt CEO des fusionierten Unternehmens Linde) ist der Meister der Industriegase-Branche. Er hat für seine Aktionäre in den letzten Jahren einen enormen Wert geschaffen. Auch beim Verkauf der Geschäfte an Nippon Sanso hat er sehr gut verhandelt.

Kauf des Europa-Geschäftes von Praxair

Das übernommene Geschäft umfasst Aktivitäten in 12 europäischen Ländern und erreicht in diesem Gebiet einen Marktanteil von 16 %. Die Gewinnmarge (EBIT-Marge) liegt bei über 15 % und damit deutlich höher als im Konzerndurchschnitt. Durch die Akquisition ist Nippon Sanso seit 2018 auch in Europa vertreten.

Wachstum von 3,8 % p. a. im europäischen Geschäft angestrebt

Nippon Sanso geht davon aus, dass das europäische Geschäft um fast 4 % jährlich wachsen kann. Eine Kombination aus höherer Marge und stärkerem Wachstum rechtfertigt einen erhöhten Kaufpreis. Dennoch war die Übernahme keinesfalls ein Schnäppchen.

Kauf des US-Wasserstoffgeschäfts von Linde

Zudem konnte das Unternehmen das Wasserstoff-Geschäft von Linde in den USA erwerben. Der hergestellte Wasserstoff wird typischerweise über Pipelines direkt zu den Abnehmern (z. B. Raffinerien, Chemiestandorte) transportiert.

Fazit zu den Übernahmen: Meiner Meinung nach waren die Übernahmen teuer. Allerdings hat Nippon Sanso zwei attraktive Geschäftseinheiten übernommen. Die Marge und das Wachstum beider Einheiten sind attraktiv.

Wasserstoff Aktien Zukunft: Wie viel Potential steckt im Wasserstoff-Geschäft?

Viele Anleger interessieren sich für die Aktien von Industriegaseherstellern aufgrund der Wasserstoff-Phantasie. Doch warum ist das Interesse so groß? Haben Anleger die hohen Renditen von Aktien im E-Auto-Bereich wie Tesla verpasst? Hoffen sie nun beim Wasserstoff-Thema rechtzeitig vor dem (angeblich) großen Anstieg einsteigen zu können? Ich weiß es nicht. Wichtig ist mir in den folgenden Abschnitten, möglichst rational an das Thema heranzutreten.

Viele Anleger denken beim Wort Wasserstoff im ersten Moment an Autos mit Wasserstoff-Antrieb. Doch die Wahrheit ist: Die meisten großen Automobilhersteller haben ihre Entwicklungsprogramme im Bereich des Wasserstoff-Antriebs eingestellt. Dazu zählen beispielsweise Volkswagen oder Tesla. Die Gründe liegen auf der Hand: Erstens müsste mit vielen Milliarden EUR eine Tankstellen-Infrastruktur aufgebaut werden. Das Stromnetz für E-Autos ist hingegen bereits errichtet. Zweitens geht bei der Herstellung von Wasserstoff viel Energie verloren. Nur etwa 30 % der aufgewendeten Energie eines Wasserstoff-Autos kann für den Antrieb genutzt werden. Der Rest geht in den Umwandlungsprozessen verloren. Beim Elektroauto sind es hingegen 80-90 % der Energie, die genutzt werden können. Wasserstoffautos wären im täglichen Einsatz somit viel teurer als E-Autos.

Die Zukunft des Wasserstoff-Geschäftes sollte breiter gedacht werden

Air Liquide hat seinen Investoren im März 2021 auf einem Investorentag Perspektiven im Wasserstoff-Geschäft vorgestellt. Diese sollten viel breiter als nur im Bereich des Automobils gedacht werden:

Energiespeicher: Erneuerbare Energien stellen keine Grundlast zur Verfügung. Schwankende Erzeugungsmengen müssen ausgeglichen werden. Die Wasserstoff-Technologie ermöglicht das. In Zeiten hoher Stromproduktion können überschüssige Strommengen in Wasserstoff umgewandelt werden. Der Wasserstoff kann gespeichert werden. In umgerüsteten bzw. neu erbauten Gaskraftwerken kann der Wasserstoff anschließend in Strom umgewandelt werden – wenn gerade Strom benötigt wird. Ein nennenswerter Einsatz dieser Technologie ist wohl noch 10-20 Jahre entfernt.

Mobilität: Aus meiner Sicht ist noch unklar, ob und wie stark Wasserstoff im Bereich von LKWs, Bussen und Schiffen zum Einsatz kommen wird. Bei LKWs gilt die Vorschrift, dass das Gesamtgewicht 40 Tonnen nicht übersteigen darf. Angesichts des hohen Gewichts und der langen Fahrtwege wäre die Batterie eines vollelektrischen LKWs wohl so schwer, dass die zulässige Beladung stark absinken würde. Daher kann ich mir den Einsatz der Wasserstoff-Technologie bei LKWs vorstellen. Sicher bin ich mir hier jedoch nicht. Mein Fazit: Es ist noch unklar, wie relevant dieser Bereich werden wird.

Industrie: In der Stahl- und Zementindustrie wird viel CO2 ausgestoßen. Diese beiden Industrien in Deutschland einfach herunterzufahren kann keine Lösung sein. Dann wird der Stahl und Zement künftig eben woanders produziert und nach Deutschland importiert. Damit ist dem Weltklima nicht geholfen. Doch wir haben uns zu der CO2-Neutralität ab dem Jahr 2050 verpflichtet. Angesichts des politischen Drucks könnte es in Deutschland auch noch schneller gehen. Also müssen wir technologische Lösungen finden, die uns dabei helfen, ein nachhaltiges Industrieland zu werden.

Das eingebaute Video zeigt die Möglichkeiten des Wasserstoff-Einsatzes in diesen Branchen auf. Kohle kann durch Wasserstoff ersetzt werden. Noch ist dieses Verfahren teurer. Doch mit einem weiter steigenden CO2-Preis wird es wohl eines Tages wirtschaftlicher sein als der CO2-intensive Produktionsprozess von Stahl und Zement. Zumal auch die Politik bereits Subventionen in zweistelliger Milliardenhöhe (!) zugesagt hat. Insofern rechne ich damit, dass sich im Bereich der Industrie in den nächsten Jahren am meisten bewegen wird. Die dafür erforderliche Wasserstoff-Kapazität ist gewaltig. Für die großen Industriegase-Unternehmen werden sich massive Wachstumsmöglichkeiten auftun.

Fazit: Wasserstoff-Aktien mit Zukunft: Ja, es gibt große Chancen im Wasserstoff-Bereich. Allerdings ist wohl noch einige Jahre Geduld gefragt, bis sich die großflächige Umstellung auf diese Technologie durchsetzt. Sobald dieser Punkt kommt, dürfte das Umsatz- und Gewinnwachstum der Linde-, Air Liquide-, Air Products & Chemicals- sowie der Nippon Sanso-Aktie anziehen. Wichtig ist es jedoch, Wasserstoff breiter als nur im Auto zu denken.

Noch gibt es viele Fragezeichen, wann und wie stark sich die Technologie durchsetzt. Eine Investition in die Industriegase-Anbieter ist wohl die beste Möglichkeit, um mit geringem Risiko an den Wasserstoff-Chancen zu profitieren. Denn auch ohne Boom dürften die Aktien gut laufen. Mit einem Boom noch besser. In den Aktien ist eine Art „Gratis-Option“ auf ein anziehendes Wasserstoff-Geschäft eingebaut.

Die Gase-Branche ist für eine langfristige Geldanlage sehr interessant. Gase erhöhen die Produktivität und ermöglichen den CO2-neutralen Umbau unserer Wirtschaft.

Strategie: So stellt sich Nippon Sanso die eigene Zukunft vor

Einige japanische Unternehmen pflegen die Tradition, ihren Investoren alle paar Jahre einen Zukunftsplan für die nächsten Jahre vorzustellen. Nippon Sanso hat seinen Investoren im Jahr 2014 den ersten Plan vorgestellt. 2017 folgte der zweite Plan. 2021 hätte der dritte Plan vorgestellt werden sollen. Aufgrund der Auswirkungen der Coronakrise wurde die Vorstellung des neuen Plans jedoch ein Jahr nach hinten verschoben.

Neuer Management Plan im Jahr 2022 zu erwarten

Wichtig: Nippon Sanso spricht davon, dass der neue Plan im Geschäftsjahr 2023 starten soll. Das beginnt bei Nippon Sanso jedoch schon im April 2022, denn der Abschluss eines jeden Jahres erfolgt bei Nippon Sanso am 31. März. Insofern ist der neue Plan wohl kein Jahr mehr entfernt. Wir dürften gespannt sein. Prüfen wir nun, wie gut es Nippon Sanso gelungen ist, den ersten Geschäftsplan einzuhalten:

Langfristige Ziele des 2014 vorgestellten Management Plans „Ortus Stage 1“

Zielgröße	Stand 2014	Ziel 2023	Erreichung 2023e
Umsatz	523 Mrd. JPY	1.000 Mrd. JPY	ca. 910 Mrd. JPY
EBIT	31 Mrd. JPY	100 Mrd. JPY	ca. 110 Mrd. JPY
EBIT-Marge	6,0 %	10,0 %	ca. 12,0 %
Anteil Auslandsumsatz	31 %	>50 %	ca. 55 %

Obwohl ich die im Jahr 2014 gesetzten Ziele als sehr ambitioniert einstufe, wird Nippon Sanso mit Ausnahme des Umsatz-Ziels wohl alle Ziele übererfüllen. Insbesondere die Verdopplung der Gewinnmarge in diesem Zeitraum ist eine beachtliche Leistung. Es entsteht der Eindruck als sei Nippon Sanso aus dem schlafenden Zustand erwacht – und liefert nun immer mehr Ertrag ab.

Vorstellung des neuen Management Plans als Kurstreiber: Im Laufe der nächsten zwölf Monate dürfte der neue Management Plan vorgestellt werden. Dieser neue Plan könnte zum Kurstreiber werden und den Aktienkurs anschieben. Wenn es dem Management gelingt, die Investoren davon zu überzeugen, dass sich die Ertragskraft des Unternehmens im Zeitraum des Management Plans erhöht, dann rechtfertigt das einen höheren Aktienkurs. Anzeichen dafür gibt es mehrere:

• Neuer CFO: Mit Alan Draper wurde im Oktober 2020 ein erfahrener CFO von Praxair gewonnen. Er dürfte in der Lage sein, Potentiale zu heben. Mehr dazu im Abschnitt Management.
• Holding-Struktur: Nippon Sanso hat die Organisation im Jahr 2020 hin zu einer Holding-Struktur umgebaut. Dies ermöglicht den einzelnen Regionen mehr Entscheidungsfreiheit. Schnellere und unkompliziertere Entscheidungen könnten ebenfalls Potential freisetzen.

Finanzkennzahlen und Bewertung

Nachdem wir uns mit der Branche, der Historie, den Zukunftsaussichten und der Geschäftstätigkeit befasst haben, versuchen wir nun, die Aktie so gut wie möglich zu bewerten.

Historische Aktienkursentwicklung – wie viel Wert wurde für die Aktionäre geschaffen?

Aktienkurs der Nippon Sanso-Aktie

Schauen wir zuerst auf die historische Performance der Aktie. Diese kann in zwei Phasen eingeteilt werden:

• Von den 1990er-Jahren ausgehend bis zum Jahr 2013 hat sich die Aktie seitwärts bewegt. 
• Seit 2013 hat sich die Aktie von 400 JPY auf nun 2.500 JPY mehr als versechsfacht.

Und genau seit 2013 wächst auch der operative Cashflow stark an. Er hat sich in diesem Zeitraum mehr als vervierfacht. Der Großteil des Kursanstiegs wurde somit von einer verbesserten Cash-Generierung verursacht. Doch auch der Bewertungsfaktor hat sich etwas erhöht. Schließlich ist der Kurs schneller als der operative Cashflow gestiegen.

Sowohl im absoluten, wie auch im Branchenvergleich ist die Bewertung der Aktie jedoch immer noch günstig.

Entwicklung des operativen Cashflows von Nippon Sanso, in Mrd. JPY

Zum Zeitpunkt der Analyse liegt der Börsenwert bei 1.100 Mrd. JPY. Der operative Cashflow beträgt 150 Mrd. JPY. Somit wird die Aktie weiterhin nur zum 7,3-fachen Cashflow gehandelt.

Umsatzentwicklung der Nippon Sanso-Aktie

Der Umsatz konnte seit dem Jahr 2001 mehr als verdreifacht werden. Dies entspricht einer jährlichen Wachstumsrate von rund 6 %. Ein großer Teil des Wachstums ist auf Übernahmen zurückzuführen. Ansonsten schaut die Umsatzentwicklung stabil aus.

Entwicklung des operativen Gewinns

Die Gewinnmarge (EBIT-Marge) konnte seit dem Jahr 2001 von 5 % auf nun rund 12 % massiv gesteigert werden. Doch die Konkurrenz erreicht im Mittelwert bereits eine Marge von 23 %. Daher dürfte auch in Zukunft noch Steigerungspotential vorhanden sein. Das Geschäftsmodell ist zudem weitgehend konjunkturunabhängig, es sind keine Einbrüche während der Finanzkrise (2008/2009) oder der Coronakrise (2020) zu erkennen.

Gewinn- und Verlustrechnung von Nippon Sanso

Der Screenshot zeigt die langfristige Gewinn- und Verlustrechnung von Nippon Sanso. Wer Zahlen mag, wird mit diesem Screenshot glücklich werden. Beim Blick auf die Zahlen sind mir folgende Dinge am stärksten aufgefallen:

• Ein stetiges Umsatzwachstum, das in einzelnen Jahren durch Übernahmen stark erhöht wurde.
• Eine im Zeitverlauf steigende Gewinnmarge.
• Die Zinsausgaben (Interest Expenses) sind ab 2019 angestiegen, da die großen Übernahmen mit Fremdkapital finanziert worden sind. Im Verhältnis zum operativen Gewinn sind die Zinsausgaben jedoch nach wie vor im geringen Bereich und sinken aufgrund der Tilgung des Fremdkapitals bereits wieder ab.
• Der Nettogewinn ist überproportional nach oben geschossen.
• Der Gewinn je Aktie hat sich im Zeitraum ab 2004 (ausgehend von einer tiefen Basis) fast verzehnfacht!

Wichtig: Eigentlich fällt der Gewinn sogar nochmals 12 Mrd. JPY höher aus. Der ausgewiesene Gewinn wird von nicht-zahlungswirksamen Abschreibungen gedrückt, die aufgrund der 2018 und 2019 getätigten Übernahmen anfallen (Abschreibungen auf Kundenbeziehungen…).

Das erwartete KGV für das Jahr 2022 liegt bei 13,3. Linde und Air Liquide notieren zu einem KGV von 29 bzw. 25.

Somit liegt der für das Jahr 2022 erwartete Gewinn nicht bei 69, sondern bei 81 Mrd. JPY. Dies entspricht einem Gewinn je Aktie von 187 JPY. Bezogen auf den Gewinn des nächsten Jahres notiert die Nippon Sanso-Aktie somit derzeit zu einem KGV von 13,3. Zum Vergleich: Linde und Air Liquide notieren zum 29- bzw. 25-fachen erwarteten Gewinn des Jahres 2022.

Blick auf die Bilanz: Erhöhte Verschuldung

Nun geht es mit der Bilanz weiter. Hier gibt es folgende Auffälligkeiten:

• Kapitalintensives Geschäftsmodell: Die Produktionsanlagen stehen mit einem Buchwert von fast 700 Mrd. JPY in der Bilanz. Dies entspricht fast einem gesamten Jahresumsatz. Dieser Posten macht eine knappe Hälfte der Bilanzsumme aus.
• Hoher Goodwill: Als Folge der 2018 getätigten Übernahme (die zu einem hohen Kaufpreis erfolgte) schoss der Goodwill auf fast 460 Mrd. JPY in die Höhe. Ich selbst streiche diese Position grundsätzlich sofort aus der Bilanz heraus. Denn der Goodwill ist ein Bilanzposten, dem kein greifbarer Vermögenswert gegenübersteht. Auf der Passiva-Seite reduziert sich das Eigenkapital entsprechend.
• Die Zeile „Tangible Book Value“ gibt an, wie hoch der Buchwert nach Abzug immaterieller Vermögenswerte (wie dem Goodwill) ist. Und siehe da: Das um den Goodwill bereinigte Eigenkapital ist seit der Übernahme negativ. Durch die Rückführung der Verbindlichkeiten nähern wir uns nun (von unten kommend) wieder der Nulllinie an.
• Hohe Verschuldung: Der Großteil der Assets ist mit Fremdkapital finanziert. Dies ist eine Folge der starken und teuren Übernahmeaktivitäten.

Wie gefährlich ist die Verschuldung von Nippon Sanso?

Ob eine erhöhte Verschuldung gefährlich ist oder nicht, hängt von zahlreichen Faktoren ab. Wichtig ist, dass ein Unternehmen mit erhöhter Schuldenlast eine hohe und verlässliche Cash-Generierung aufweist. Das ist bei Nippon Sanso gegeben.

Das Verhältnis aus Nettoverschuldung zu EBITDA (Gewinn von Abschreibungen, Zinsen und Steuern) beträgt derzeit 4,8. Die Verschuldung ist also 4,8-fach so hoch wie das EBITDA. Als Daumenregel gilt: Wann immer die Verschuldung das 3-fache EBITDA übersteigt, ist die Verschuldung erhöht.

Die hohe Verschuldung resultiert aus der vollständig mit Fremdkapital finanzierten Übernahme des Europa-Geschäfts von Praxair sowie des US-Wasserstoff-Geschäfts von Linde.

Die gute Nachricht: Die Ausschüttungsquote der Dividende beträgt nur etwas mehr als 20 %. Der Großteil des Cashflows wird einbehalten, um die Verschuldung zurückzuführen. In etwa drei Jahren soll die Verschuldung die Grenze vom dreifachen EBITDA wieder unterschreiten.

Die erhöhte Verschuldung führt zu etwas erhöhten Risiken. Aufgrund des soliden Cashflows (egal was die Konjunktur macht), stellt die Verschuldung für mich in diesem Fall kein allzu großes Problem dar.

Berechnung der Verzinsung auf das eingesetzte Kapital

Eigenkapital (31. 03. 2021)	513 Mrd. JPY
abzüglich Goodwill	-455 Mrd. JPY
abzüglich immaterielles Vermögen	-238 Mrd. JPY
= werthaltiges Eigenkapital/tangible Equity	-180 Mrd. JPY
zuzüglich Nettofinanzverschuldung	+822 Mrd. JPY
= gebundenes Kapital/Capital Employed	642 Mrd. JPY

Um das Geschäft von Nippon Sanso betreiben zu können, wird ein verzinsliches Kapital in Höhe von 642 Mrd. JPY benötigt. Im aktuellen Geschäftsjahr (FYE 2022) wird ein EBIT von 101 Mrd. JPY erwartet. Rechnen wir darauf noch die 12 Mrd. an nicht-zahlungswirksamen Abschreibungen dazu, die aus den Übernahmen resultieren, kommen wir auf eine Ertragskraft von 113 Mrd. JPY.

Somit ergibt sich eine Verzinsung auf das eingesetzte Kapital von 17,6 %. Ein ordentlicher Wert, der aufzeigt, dass in dieser Branche eine starke Verhandlungsposition vorliegt. Da Nippon Sanso zudem reichlich Fremdkapital einsetzt, liegt die Eigenkapitalrendite derzeit unendlich hoch (da kein Eigenkapital vorhanden ist). Das Geschäft kann also ohne Eigenkapital betrieben werden. Selbst wenn sich das Management dazu entscheiden würde, dauerhaft weniger Fremdkapital einzusetzen, läge die Eigenkapitalrendite nördlich von 30 %.

Aktionärsstruktur der Nippon Sanso Aktie

Japan ist ein Land mit Eigenheiten. Eine davon ist, dass es zwischen den Unternehmen des Landes zahlreiche Beteiligungen gibt.

Auch Nippon Sanso hat mit der Mitsubishi Chemical Holdings Corporation einen Mehrheitsaktionär. Seit dem Jahr 2014 hält Mitsubishi eine Aktienmehrheit von 50,6 % der ausstehenden Aktien. Die Gesellschaft ist jedoch eine reine Holding-Gesellschaft. Der Aufsichtsrat von Nippon Sanso ist mit zwei unabhängigen Mitgliedern besetzt. Diese entscheiden über die Bestellung von neuen Managern. Dies ist ein Ergebnis der neuen Corporate Governance-Gesetze, die in Japan seit dem Jahr 2015 greifen.

Der Umsatz von Nippon Sanso mit verbundenen Unternehmen des Mehrheitsaktionärs (Mitsubishi Chemical Corporation) betrug im Jahr 2020 nur 0,2 % des Gesamtumsatzes. 

Theoretisch besteht hier ein Risiko, dass die Kleinaktionäre von Nippon Sanso gegen Interessen des Mehrheitsaktionärs ausgespielt werden. Angesichts der Marktkapitalisierung im zweistelligen Milliarden-EUR-Bereich, dem positiven Track-Record der letzten Jahre, den geringen Umsätzen mit verbundenen Unternehmen und dem seit 2015 eingeführten Corporate Governance-Gesetzen halte ich dieses Risiko jedoch für begrenzt.

Management und dessen Vergütung

Was das Management angeht, so gibt es ein interessantes Signal zu melden: Im Oktober 2020 wurde mit Alan Draper ein westlicher Manager zum CFO des Unternehmens bestellt. Für ein japanisches Unternehmen ist dies ein sehr ungewöhnlicher Schritt. Japaner bevorzugen die Besetzung mit Landsleuten. Da ich mich mit den japanischen Eigenheiten nicht so gut auskenne, habe ich in den letzten Wochen mit mehreren Experten gesprochen. Mir wurde mitgeteilt, dass diese Bestellung durchaus als ein klares Bekenntnis für eine Veränderungsbereitschaft im Unternehmen zu sehen ist.

Über den CFO: Alan Draper hat 24 Jahre lang bei Praxair in den USA und in Europa gearbeitet. Praxair (jetzt Linde) ist eines der am besten geführten Unternehmen der Branche. Zuletzt war Alan Draper Europa-CFO des von Nippon Sanso übernommenen Europa-Geschäfts von Praxair. Ich gehe davon aus, dass Draper seine Erfahrung in der Optimierung des Geschäfts nun einbringen wird.

Im Geschäftsbericht spricht der CFO folgende Themen an:

• Steigerung der Produktivität
• Senkung der Kosten
• Erhöhung der Cash-Generierung
• Rückführung der Verschuldung

Wenn die Japaner Themen wie die geringe Gewinnmarge im japanischen Geschäft angehen, dann könnte die Gewinnentwicklung in den nächsten Jahren sehr positiv ausfallen. Die Personalentscheidung gefällt mir aber auch noch aus einem anderen Grund sehr gut:

Bei Problemen im europäischen Markt haben die Europäer nun einen vertrauten Ansprechpartner in der Zentrale, der sie kulturell versteht und dabei helfen kann, die Probleme zu lösen.

Offen bleibt die Frage, wie hoch der Einfluss des CFOs tatsächlich ist. Wenn er zwar viele Ideen hat, davon aber nicht viel umsetzen darf, bleibt die Wirkung begrenzt.

Vergütung des Managements

Die Vergütung der Manager besteht zu 60 % aus einer fixen Vergütung und zu 40 % aus einer variablen Vergütung. 

Für die variable Vergütung ist die Entwicklung folgender Finanzkennzahlen von Bedeutung:

• Umsatz
• EBIT
• EBIT-Marge
• Nettogewinn

Das Management wird also alleine schon im Eigeninteresse versuchen, künftig diese Kennziffern zu steigern. Schade finde ich, dass Kennziffern zur Kapitalverzinsung (zum Beispiel Verzinsung auf das eingesetzte Kapital) keine Berücksichtigung finden. Die Zielsetzung der Management-Vergütung lässt mich vermuten, dass Nippon Sanso auch künftig auf Einkaufstour gehen wird.

Kapitalollokation/ Capital Allocation

Prüfen wir nun, wie das Management die Cashflows anlegt.

Zahl der ausstehenden Aktien

Die Zahl der ausstehenden Aktien ist seit dem Jahr 2015 stabil. Es gibt weder Kapitalerhöhungen, noch Aktienrückkäufe. Ich werte es als positives Zeichen, dass bei den großen Übernahmen der letzten Jahre keine verwässernden Kapitalerhöhungen stattgefunden haben.

Ausschüttungsquote des Gewinns

Die Ausschüttungsquote liegt seit vielen Jahren bei einem Wert von nur ca. 20-25 %. Im Geschäftsbericht steht, dass die Dividende zumindest stabil bleiben soll. Wenn die Ertragskraft ansteigt, dürfte es Erhöhungen geben.

Letztlich wird also der Großteil des Gewinns/ Cashflows einbehalten, um die erhöhte Verschuldung zügig zurückzuführen. Sobald diese Aufgabe erledigt ist, dürfte sich Nippon Sanso (wie schon in der Vergangenheit) auf die Suche nach neuen Übernahmezielen machen. Da die Preise in der Branche erhöht sind, dürfte die Eigenkapitalrendite des für die Übernahmen eingesetzten Kapitals kaum einen Wert von 10 % übersteigen. Das begrenzt die Rendite einer langfristigen Investition in die Aktie.

Investieren in Japan: Was sollten Anleger beachten?

Mit Sicherheit bin ich kein Japan-Experte. Bisher habe ich mich von Investitionen in diesem Land ferngehalten. Alles in allem scheint mir der US-Aktienmarkt mittlerweile jedoch recht ausgereizt zu sein. Bevor ich blind in den japanischen Markt einsteige, habe ich mich eingelesen und mit verschiedenen erfahrenen Investoren gesprochen. Die folgende Auflistung ist sicherlich nicht vollständig, soll aber dabei helfen, ein Grundverständnis für Japan-Investitionen aufzubauen:

Chancen von Investitionen in den japanischen Markt

• Drittgrößte Volkswirtschaft der Welt: Japan ist nach den USA und China die drittgrößte Wirtschaftsnation der Welt.
• Einzigartige Unternehmen: In verschiedenen Branchen ist Japan führend (zum Beispiel im Bereich der Automatisierung, Roboterbau, Elektronik…). Wer das Land umgeht, verpasst entsprechende Investmentchancen.
• Rechtssicherheit und Stabilität: Japan ist eine Demokratie, in der eine hohe politische Stabilität und Rechtssicherheit herrscht. Dies ist viel wert, da die Risiken von Investitionen absinken.
• Verbesserte Diversifikation: Wer japanische Aktien ins Depot aufnimmt, verringert die Schwankungen. Während europäische Aktien und US-Aktien fast im Einklang laufen, führen japanische Aktien gerne ein Eigenleben. Es kann die Situation entstehen, dass im Falle eines Abverkaufs der westlichen Märkte der japanische Markt stabil bleibt. Dann erleidet das Depot einen geringeren Drawdown. Gegebenenfalls bietet es sich in einem solchen Szenario an, einen Teil der japanischen Gelder in günstige westliche Aktien umzuschichten. Die Performance wird besser, die Schwankungen fallen geringer aus.
• Günstige Bewertungen: In Japan sind die Bewertungen auf Basis verschiedener Indikatoren (Kurs-Umsatz-Verhältnis, Kurs-Gewinn-Verhältnis) viel tiefer als in den USA. Das dürfte langfristig zu höheren Renditen führen.
• Hervorragende Bilanzen: Viele japanische Aktien sind komplett schuldenfrei. Die Bilanzen stecken voller Eigenkapital. Das ist bei Nippon Sanso jedoch nicht der Fall.
• Möglichkeiten zur Erhöhung der Gewinnmarge: Während die Amerikaner in den letzten Jahrzehnten mit aller Kraft versucht haben, die Gewinnmargen so stark wie möglich zu erhöhen, wurde in Japan noch nicht viel unternommen. Wo ein Wille vorhanden ist, besteht Potential zur Steigerung der Gewinnmarge.
• Steuerfreundlich: Die japanische Quellensteuer auf Dividenden beträgt nur 15 %, es gibt ein Doppelbesteuerungsabkommen.

Risiken von Investitionen in den japanischen Markt

• Demographische Herausforderungen: Japans Bevölkerung schrumpft. Immigration ist in Japan nicht mehrheitsfähig. Bis 2050 könnte die Zahl der Erwerbstätigen um ein Drittel sinken! Daher achte ich darauf, nicht in Unternehmen zu investieren, die stark vom japanischen Konsum abhängig sind. Bei Nippon Sanso stammt nur ein Drittel des Gewinns aus dem Japan-Geschäft.
• Kulturelle Schwierigkeiten beim Export in andere Länder: Japaner tun sich oft schwer, ihre Produkte im Rest der Welt zu vertreiben. Die Industriegase-Branche hat diesbezüglich wenige Probleme, da das Geschäft lokal gesteuert wird. Zudem wurde mit dem CFO ein Manager bestellt, der sich mit den europäischen und amerikanischen Eigenheiten gut auskennt und diese Märkte versteht.
• Shareholder Value steht nicht an erster Stelle: Kulturell bedingt haben in Japan Werte wie Arbeitsplatzsicherheit oder Bewahrung der Unternehmen vor allzu großen Risiken einen großen Stellenwert. Um diese Ziele erreichen zu können, wird teilweise auf Chancen verzichtet.

Persönlich habe ich mich dafür entschieden, künftig einen Japan-Anteil von ca. 10 % in meinem Depot aufbauen zu wollen. Daher werde ich mich in den kommenden Wochen auf die Suche nach weiteren aussichtsreichen japanischen Aktien machen. Sobald ich fündig geworden bin, werde ich hier auf dem Blog darüber berichten. Falls du diese Analysen nicht verpassen möchtest, kannst du dich für unseren Newsletter anmelden:

Ermittlung der Renditeerwartung: Wie viel Potential steckt in der Aktie?

Der fundamentale Wert eines Unternehmens ergibt sich aus den künftigen Cashflows, die den Eigentümern zustehen. Wenn wir den Wert eines Unternehmens berechnen wollen, müssen wir möglichst realistische Annahmen zur künftigen Geschäftsentwicklung treffen. Daher haben wir uns in den vorherigen Abschnitten viel mit der Geschäftstätigkeit beschäftigt.

Relevante Faktoren für die Höhe der künftigen Cash-Generierung sind:

• die Höhe des jährlichen Umsatzwachstums aus eigener Kraft
• die Entwicklung der Gewinnmarge

Höhe des Umsatzwachstums aus eigener Kraft

In der Vergangenheit ist Nippon Sanso kaum aus eigener Kraft gewachsen, da das wachstumsschwache Japan-Geschäft dominiert hat. Mittlerweile stammen zwei Drittel des Gewinns aus wachstumsstärkeren Ländern.

Der Linde-CEO Steve Angel traut sich 3-4 % jährliches Umsatzwachstum zu. Für Nippon Sanso nehme ich in meinen Berechnungen einen Wert von 2 % an. Damit berücksichtige ich das schwach wachsende Japan-Geschäft. Sollte sich das Wasserstoff-Thema großflächig durchsetzen, dürfte das Wachstum in den kommenden Jahren anziehen. Allerdings bin ich mir unsicher, wann und wie stark dieser Effekt einsetzt. Daher lasse ich ihn nicht in die Bewertung einfließen und rechne lieber vorsichtiger.

Entwicklung der Gewinnmarge

Die Zusammenschlüsse haben zu einem sinkenden Konkurrenzdruck geführt. Das hat allen Unternehmen der Branche die Möglichkeit gegeben, ihre Gewinnmargen zu erhöhen. Gehen wir diese der Reihe nach durch:

Entwicklung der operativen Marge von Nippon Sanso

In den letzten 20 Jahren ist die EBIT-Marge um etwa sieben Prozentpunkte angestiegen. Aktuell erreichen die Japaner 12 % Marge. Somit ist es gelungen, die Marge jährlich um etwa 35 Basispunkte (0,35 Prozentpunkte) zu steigern.

Entwicklung der operativen Marge von Air Liquide

Auch hier zeigt die EBIT-Marge im langfristigen Verlauf nach oben. In den letzten 20 Jahren ist die Marge etwa um 5,5 Prozentpunkte angestiegen. Das entspricht einem jährlichen Anstieg von etwa 27 Basispunkten. Aktuell liegt die Marge bei rund 18-19 %.

Entwicklung der operativen Marge von Air Products & Chemicals

In den letzten 20 Jahren ist die operative Marge um etwa sieben Prozentpunkte gestiegen. Aktuell liegt sie bei rund 22 %. Das entspricht einem jährlichen Anstieg von 35 Basispunkten.

Entwicklung der operativen Marge von Linde

Linde und Praxair haben sich in einem neuen Unternehmen zusammengeschlossen. Daher liegen keine aussagekräftigen historischen Daten zur Margenentwicklung vor. 

Fazit zur Margenentwicklung in der Branche

Alle Anbieter der Branche haben es geschafft, die Marge über einen Zeitraum von 20 Jahren um fünf bis sieben Prozentpunkte zu steigern. Nippon Sanso liegt erst bei zwölf Prozent Gewinnmarge, wohingegen die drei größten Anbieter auf einen Mittelwert von über 20 Prozent kommen. Somit dürfte Nippon Sanso in den nächsten 10 bis 20 Jahren mit steigendem Umsatzvolumen in der Lage sein, die Marge erheblich zu steigern und näher an die Top Drei Unternehmen der Branche heranzurücken.

Ich nehme daher an, dass Nippon Sanso seine Marge künftig um rund 25 Basispunkte pro Jahr steigern kann. Ausgehend von einer Marge von 12 % entspricht dies einem zusätzlichen Gewinnwachstum von 2 % pro Jahr.

Höhe der aktuellen Ertragskraft

Die letzten beiden Jahre lag der Free Cash Flow bei rund 90 Mrd. JPY. Allerdings hat das Unternehmen wenig in den Ausbau der Anlagen investiert.

In einem Analysten-Call hat der CFO den erwarteten Free Cash Flow des aktuellen Jahres auf 75 Mrd. JPY geschätzt. Ausgehend von diesem Niveau wird die Nippon Sanso-Aktie derzeit mit einer Free Cash Flow-Rendite von 6,8 % bewertet.

Die Free Cash Flow-Rendite von Nippon Sanso beträgt 6,8 %. Dies ist die maximale theoretische Höhe der Dividendenrendite, die sich das Unternehmen leisten könnte ohne die Verschuldung zu erhöhen. Linde und Air Liquide sind doppelt so teuer bewertet: Die Free Cash Flow-Rendite dieser beiden Aktien liegt nur bei 3,4 %.

Ermittlung der jährlichen Renditeerwartung einer Investition in die Nippon Sanso-Aktie

Komponente	jährliche Rendite
Umsatzwachstum	2 %
Steigerung der Gewinnmarge	2 %
Free Cash Flow-Rendite	6,8 %
Summe	10,8 %

Wenn wir die einzelnen Komponenten zusammenzählen, kommen wir auf eine langfristige Renditeerwartung von jährlich fast 11 %. Angesichts der geringen operativen Risiken und den noch nicht in der Bewertung berücksichtigten Wachstumsmöglichkeiten im Wasserstoff-Bereich erscheint mir diese Renditeerwartung als attraktiv.

Es könnte jedoch sein, dass die Rendite in den nächsten Jahren etwas tiefer ausfällt. Für einige Jahre wird das Management den Free Cash Flow wohl nicht vollständig ausschütten, sondern damit die Verschuldung tilgen. Es wird Fremdkapital getilgt, das mit weniger als 2 % verzinst wird. Das Unternehmen legt sein Geld sozusagen zu 2 % an. Allerdings wird diese Phase wohl in drei bis fünf Jahren beendet sein.

Nach dieser Phase wird die Rendite davon abhängig sein, ob das Management in der Lage ist, wertsteigernde Übernahmen zu tätigen. Alternativ würde es genügen, den Cashflow vollständig an die Aktionäre auszuschütten. Das kann ich mir bei Nippon Sanso aber nicht so recht vorstellen. Wenn sich das Eigenkapital bei den Übernahmen nur mit 10 % verzinst, wird das die maximale Rendite sein, die Investoren langfristig einfahren können.

Demgegenüber gibt es jedoch auch die Chance, dass die Ertragskraft durch eine schnelle Steigerung der Gewinnmarge zügig ansteigt. Das würde die Aktie wohl befeuern.

Renditeerwartung in Abhängigkeit vom Einstiegskurs

Jeder Investor muss selbst festlegen, ab welcher Renditeerwartung er bereit ist, die mit einer Investition verbundenen Risiken einzugehen.

Jährliche Renditeerwartung	Einstiegskurs
7 %	5.800 JPY = 44,70 EUR
8 %	4.325 JPY = 33,50 EUR
9 %	3.460 JPY = 26,80 EUR
10 %	2.880 JPY = 22,40 EUR
11 %	2.470 JPY = 19,20 EUR
12 %	2.160 JPY = 16,80 EUR
13 %	1.920 JPY = 14,90 EUR
15 %	1.570 JPY = 12,20 EUR

Ergänzende Bewertung anhand von Multiplikatoren

Jetzt vergleichen wir noch die Bewertung von Nippon Sanso mit der Bewertung der Konkurrenz. Das Verhältnis von Unternehmenswert (Enterprise Value; Marktkapitalisierung + Verschuldung) zu Umsatz zeigt auf, mit welchem Vielfachen des Jahresumsatzes ein Unternehmen an der Börse bewertet wird.

Nippon wird derzeit mit dem 2,3-fachen Umsatz bewertet. Das ist höher als im eigenen historischen Durchschnitt. Allerdings haben sich in den letzten Jahren auch die Gewinnmarge und das Wachstumsprofil verbessert, was jeden erwirtschafteten JPY Umsatz wertvoller macht.

Unternehmenswert durch Umsatz der Nippon Sanso-Aktie

Unternehmenswert durch Umsatz der Air Liquide-Aktie

Air Liquide wird hingegen mit dem 4,1-fachen Umsatz bewertet. Dies entspricht einem Aufschlag von fast 80 % zu Nippon Sanso. Allerdings ist die Gewinnmarge von Air Liquide auch deutlich höher als die Gewinnmarge von Nippon Sanso.

Unternehmenswert durch Umsatz der Linde-Aktie

Linde wird gar mit dem 6,1-fachen Umsatz bewertet. Dies entspricht einem Aufschlag von 165 % auf die Bewertung der Nippon Sanso-Aktie. Allerdings ist die Gewinnmarge auch deutlich höher als die Marge von Nippon Sanso.

Unternehmenswert durch Umsatz der Air Products & Chemicals-Aktie

Air Products & Chemicals wird mit dem 6,3-fachen Umsatz bewertet. Ein Aufschlag von mehr als 170 % gegenüber der Bewertung der Nippon Sanso-Aktie.

Die massiven Unterschiede lassen sich mit folgenden beiden Faktoren erklären:

• Die Bewertung der Konkurrenten auf Basis des aktuellen KGVs bzw. der aktuellen FCF-Rendite ist doppelt so hoch
• Zudem holt Nippon Sanso aus einer Einheit Umsatz (noch) weniger Gewinn heraus

Sollte es Nippon Sanso auf Sicht der nächsten 10-20 Jahre jedoch gelingen, die Gewinnmarge in Richtung der Konkurrenten anzugleichen, so könnte sich die Bewertung bereits fast verdoppeln. Wenn sich dann auch noch das Bewertungsniveau auf Basis des KGVs angleicht, könnte nochmals eine Verdopplung drin sein. Dazu kommt noch die Rendite, die sich aus dem Umsatzwachstum und den laufenden Cashflows ergibt.

Mit dieser Überlegung geht es mir nicht darum, diese Aktie so schön wie möglich zu rechnen. Ich glaube nicht daran, dass sich die Marge und auch die Bewertung komplett angleichen werden. Mir geht es darum, an diesem Beispiel aufzuzeigen, wie viel Potential in den noch wenig optimierten japanischen Aktien auf Sicht der nächsten Jahrzehnte stecken könnte.

Buy-and-Hold-Checkliste: Für welchen Anleger ist die Nippon Sanso-Aktie geeignet?

Kriterium	Einschätzung	Erfüllt
1. Hohe Verzinsung des eingesetzten Kapitals	Die Verzinsung des eingesetzten Kapitals erreicht 17,6 % (ROCE). Die Eigenkapitalrendite ist derzeit nicht berechenbar, da das Eigenkapital negativ ausfällt.	Ja
2. Wachstum über viele Jahre möglich – Rückenwind	Die Branche wächst rund 1,5-fach so schnell wie die globale Industrieproduktion. Zudem ergeben sich Wachstumsmöglichkeiten im Wasserstoff-Bereich.	Ja
3. Stabiler Burggraben und Wettbewerbsvorteile	Es werden Verträge über 15 Jahre geschlossen. Zudem spielen die Transportkosten eine große Rolle. Dadurch entstehen lokale Monopole. Durch den Zusammenschluss von Konkurrenten hat der Wettbewerbsdruck nachgelassen.	Ja
4. Wiederkehrender Umsatz	Die Kunden verpflichten sich zu gewissen Abnahmemengen. Wenn sie diese nicht beziehen, müssen sie trotzdem bezahlen. Der Gewinn ist auch in Krisen recht stabil.	Ja
5. Keine großen Abhängigkeiten	Es gibt keine mächtigen Zulieferer. Auch die Kundenbasis ist breit gestreut.	Ja
6. Solide Bilanz	Das Eigenkapital ist negativ, die Verschuldung ist erhöht. Immerhin: Der Cashflow sprudelt verlässlich. Die Verschuldung soll zügig abgebaut werden.	Unklar
7. Gute Kapitalallokation	Die getätigten Übernahmen sind recht teuer und begrenzen die Rendite auf rund 10 %. Seit Oktober 2020 ist ein neuer CFO tätig.	Okay

Aufgrund der besonders stabilen operativen Entwicklung eignet sich die Nippon Sanso-Aktie für eine Buy-and-Hold-Anlage. Das Geschäft hat Infrastruktur-Charakter. Eine ausgewachsene Branche mit eher geringem Wachstum und hoher Cash-Generierung.

Die Wachstumsperspektiven auf Sicht der nächsten 10 bis 20 Jahre erscheinen intakt. Die Bewertung erscheint angemessen. Der Bewertungsabschlag auf die drei großen Anbieter ist enorm.

Eine nachhaltige Aktie für Investoren, die sich ein breit gestreutes Aktiendepot aufbauen möchten. Nichts für Anleger, die versuchen das letzte bisschen Rendite herauszuholen.

Chancen und Risiken einer Investition in die Nippon Sanso-Aktie

Wer in Aktien investiert, setzt sich unternehmerischen Chancen und Risiken aus. Eine Investition sollte nur dann erfolgen, wenn das Chance-Risiko-Verhältnis als positiv eingeschätzt wird.

Chancen

• Bewertungsfaktor (KGV) erhöht sich: Wenn die Aktie entdeckt wird, kann sich die Bewertungslücke zur Konkurrenz schließen bzw. verkleinern. Zudem könnte die Aktie in den Fokus von Nachhaltigkeits-Investoren rücken. Mit dem Wasserstoff-Geschäft ermöglicht Nippon Sanso einen Übergang in eine nachhaltige, CO2-freie Industrie.
• Ertragskraft steigt an: Die Vorstellung einer neuen mittelfristigen Management-Planung mit überraschend hohem Ertragsziel könnte die Aktie anschieben. Der CFO dürfte in der Lage sein, die Gewinnmarge in den nächsten Jahren schrittweise zu erhöhen.
• Umsatzwachstum und Gewinnwachstum steigen an: Sollte das Wasserstoff-Geschäft Fahrt aufnehmen, könnte sich die Wachstumsgeschwindigkeit der Branche deutlich erhöhen.
• Günstiger Zugang zu Fremdkapital: Nippon Sanso kann von den tiefen Zinsen in Japan profitieren. Selbst bei einer hohen Schuldenlast steigen die Zinskosten nicht über 2 % an.
• Wachstum durch Übernahmen: Der Marktanteil ist klein genug, um auch größere Übernahmen tätigen zu dürfen.
• Geografische Diversifikation: Wer ein paar japanische Aktien in das Depot einfügt, verbessert die Diversifikation.

Risiken

• Schlechter Einsatz des Kapitals: Über viele Jahre hinweg wird wohl Fremdkapital getilgt, das nur zu 1-2 % verzinst ist. Bei den Aktionären kommt erstmal nur ein kleiner Teil vom Cashflow an. Zudem könnte das Management überteuerte Übernahmen durchführen.
• Schwaches organisches Wachstum: Das Japan-Geschäft stagniert. Die Konkurrenz könnte daher stärker wachsen.
• Aktie bleibt günstig: Wenn der japanische Aktienmarkt weiterhin unbeachtet bleibt, steigen die Kurse unter Umständen trotz guter operativer Entwicklung über viele Jahre hinweg einfach nicht an.
• Erhöhte Verschuldung: Wenn Zinsen in Japan steigen, könnte die Aktie leiden.

Fazit zur Nippon Sanso-Aktie: Eine nachhaltige Buy-and-Hold-Investition

Wann und wie ordern? Die Aktie wird in Deutschland kaum gehandelt. Bei größeren Beträgen bietet es sich daher an, über eine Auslandsorder an der Börse in Tokio nachzudenken. Oder zwischen 7:30 Uhr und 8:00 Uhr über die LS-Exchange zu handeln. Dann sind die Börsen in Japan noch offen. Folglich kann die LS-Exchange größere Stückzahlen mit einem geringen Spread anbieten, denn die Händler wissen, dass sie die gehandelten Stücke in wenigen Sekunden in Japan wieder eindecken können. Das ist tagsüber nicht der Fall. Die japanische Börse macht erst um 2:00 Uhr nachts wieder auf. Jede abgegebene Aktie geht der Händler short – in der Hoffnung, sie am folgenden Tag zum aktuellen Kurs in Japan wieder eindecken zu können. Dieses Risiko lässt sich die LS-Exchange vergüten und erhöht den Spread ab 8:00 Uhr. Daher wird die Aktie dann unnötig teurer. Dieses Geld kann man sich sparen. Deshalb: Genau auf die Spreads achten und stets ein Limit setzen.

Operative Einschätzung: Ein stabiles und stark cash-generierendes Geschäftsmodell. Auch in Krisen lässt die Ertragskraft kaum nach. Derzeit eher ein mäßiges Wachstum. Die Branche hat Infrastruktur-Charakter. Seit 100 Jahren halten sich dieselben Unternehmen in einer führenden Position. Ein Zeichen für ein sehr stabiles Geschäftsmodell. Der Übergang zu einer nachhaltigen Industrie könnte die Wachstumsperspektiven durch große Wasserstoff-Aufträge verbessern.

Einschätzung zur Bewertung: Es liegt ein großer Bewertungsabschlag zur Konkurrenz vor. Die Aktie scheint (noch) nicht wirklich auf dem Radar vieler Investoren zu sein. Ein KGV von 13,3 (2022e) für ein derart zukunftsfähiges und solides Geschäftsmodell erscheint mir zu günstig. Die langfristige Renditeerwartung sehe ich beim aktuellen Kurs bei etwa 10-11 %. Es ist jedoch eine Aktie, bei der Geduld gefragt sein wird. Es können Jahre vergehen, bis eine Neubewertung stattfindet. Das Chance-Risiko-Verhältnis erachte ich als vorteilhaft.

Was ist sonst wichtig? Ich habe mir ein paar Stücke in mein Buy-and-Hold-Depot gekauft. Die günstigen Bewertungen im japanischen Aktienmarkt haben mein Interesse geweckt. Mittelfristig strebe ich einen Japan-Anteil von 10 % im Depot an. Während ich diese Analyse fertigstelle, recherchiere ich bereits an der nächsten interessanten Japan-Aktie. Dort liegt die Gewinnmarge sogar bei mehr als 30 %, das Wachstum ist stärker, der globale Marktanteil noch höher und die Bilanz ist frei von Verschuldung. Sobald ich mit der Recherche fertig bin, werde ich darüber berichten.

Worauf in Zukunft achten?

Ab sofort werde ich die weitere Entwicklung von Nippon Sanso beobachten. In der Zukunft sollten aus meiner Sicht folgende Punkte besonders stark beobachtet werden:

• Welche Durchsetzungskraft hat der CFO?
• Wird das Management die Marge im Japan-Geschäft nach oben bekommen?
• Welchen Einfluss übt Mitsubishi Chemical Corporation aus?
• Beschleunigt sich das Wachstum, weil Wasserstoff-Perspektiven konkreter werden?
• Was wird mit dem hohen Free Cash Flow gemacht, sobald die Verschuldung auf ein angemessenes Level reduziert ist?

Recherchequellen

Für alle, die auf eigene Faust weiter recherchieren möchten. Hier folgt eine Auflistung der wichtigsten Recherchequellen sowie der noch nicht im Verlauf der Analyse aufgeführten Quellen:

Recherchequelle	Was ist dort zu finden?
Aktienfinder.net	Grafiken und Kennzahlen zur fundamentalen Entwicklung
Marketscreener.com	Analystenschätzungen zur künftigen Entwicklung
TIKR.com	Grafiken und Kennzahlen zur fundamentalen Entwicklung
Air Liquide Geschäftsbericht 2020	Erklärung und Verständnis der Industriegase-Branche
Nippon Sanso Geschichte	Erklärungen zur Entstehung und Entwicklung des Unternehmens
Nippon Sanso Geschäftsbericht 2020	Erklärung und Verständnis der Industriegase-Branche sowie von Nippon Sanso
Nachhaltigkeitsbericht Nippon Gases 2021	Erklärung und Verständnis der Industriegase-Branche sowie von Nippon Sanso
Nippon Sanso Geschäftszahlen 1. Quartal FYE 2022	Aktuelle operative Entwicklung
Nippon Sanso Geschäftszahlen FYE 2021	Aktuelle operative Entwicklung
Nippon Sanso Präsentation zum FYE 2021	Aktuelle operative Entwicklung
Nippon Sanso Transkript des Management-Calls zum 1. Quartal FYE 2022	Verständnis des Geschäftsmodells, der aktuellen Entwicklung und der Management-Ziele
Nippon Sanso Transkript des Management-Calls zum FYE 2021	Verständnis des Geschäftsmodells, der aktuellen Entwicklung und der Management-Ziele
Interview mit dem CEO von Nippon Sanso	Wie denkt der CEO