Sto Aktie: Preiswertes Qualitätsunternehmen, das sich in einem zyklischen Tief befindet

Übersicht Sto Aktie

Datum	9. Februar 2024
Zahl der Aktien	6,426 Mio. (3,888 Mio. Stammaktien und 2,538 Mio. Vorzugsaktien)
Aktienkurs	146,00 EUR
Marktkapitalisierung	940 Mio. EUR
Nettocashposition (31.12.2023e)	346 Mio. EUR
Unternehmenswert	594 Mio. EUR
ISIN	DE0007274136

Investitionsthese zur Sto Aktie

Alter Gebäudebestand: Mehr als ein Drittel der CO2 Emissionen sind auf den Gebäudebereich zurückzuführen. Das liegt am europaweit in die Jahre gekommenen Immobilienbestand. Durch energetische Sanierungen lassen sich Energieverbrauch und Heizkosten reduzieren.

Mittelfristig deutliche Geschäftsbelebung zu erwarten: Um die Klimaneutralität bis zum Jahr 2050 erreichen zu können, muss sich die Sanierungstätigkeit verdoppeln. Für Hersteller wie Sto ergeben sich große Wachstumschancen.

Strukturelles Wachstum wird durch zyklisches Tief überlagert: Grundsätzlich ist Sto ein wachstumsstarkes Unternehmen. In den letzten 20 Jahren ist der Umsatz nur in einem einzigen Jahr zurückgegangen. Da die Neubautätigkeit ins Stocken geraten ist, haben sich die kurzfristigen Geschäftsaussichten stark eingetrübt.

Günstige Bewertung: Der Kurs der Sto Aktie befindet sich mehr als 40 % unter dem Allzeithoch. Über ein Drittel der Marktkapitalisierung ist durch die Nettocashposition des Unternehmens abgedeckt. Wir sehen den fairen Wert weit über dem aktuellen Aktienkurs. Eine stark cashgenerierende Value Aktie, mit der Anleger vom Megatrend Klimaneutralität profitieren können.

Geschäftstätigkeit von Sto

Branchenentwicklung

Sto ist ein Systemanbieter im Bereich der energetischen Gebäudesanierung. Bevor wir das Unternehmen unter die Lupe nehmen, gehen wir auf die Branchenentwicklung ein.

Diese ist von zwei Wachstumstreibern gekennzeichnet:

• dem Weg zur Klimaneutralität
• der finanziellen Perspektive der Immobilieneingentümer

Der Weg zur Klimaneutralität

Bis zum Jahr 2050 soll europaweit die Klimaneutralität erreicht werden. Da rund 35 % der CO2-Emissionen im Gebäudebereich anfallen, besteht großer und dringender Handlungsbedarf.

Das Ziel der EU-Staaten: Durch verschiedene Instrumente soll eine Lenkungswirkung in Richtung CO2-Neutralität des Gebäudebestands erreicht werden. Folglich greifen die EU-Länder über verschiedene Mechanismen in das Marktgeschehen ein.

Aus Anlegersicht ist wichtig zu verstehen, dass es dabei weniger auf einzelne Maßnahmen oder den aktuellen Stand der Anreize ankommt, sondern dafür mehr auf das Big Picture. Alle EU-Staaten haben sich über das Pariser Klimaabkommen zur Erreichung der CO2-Neutralität in weniger als drei Jahrzehnten verpflichtet.

Je nach politischen Mehrheitsverhältnissen und dem bereits erreichten Fortschritt auf dem Weg zur Klimaneutralität werden die staatlichen Lenkungsmaßnahmen immer wieder neu ausgerichtet. Aktuell kommen in Deutschland folgende Instrumente zum Einsatz:

• Förderung bei der Installation von Wärmepumpen (Heizungsgesetz, seit 2024, 50 % Förderung bis zu einer Summe von 30.000 EUR)
• Förderung bei der energetischen Sanierung (Bundesförderung energieeffiziente Gebäude, 20 % Förderung bis zu einer Summe von 60.000 EUR bei Erstellung eines Sanierungsfahrplans)
• Oftmals werden auch beide Maßnahmen miteinander kombiniert. Wenn zuerst die Gebäudedämmung verbessert wird, kann im Anschluss eine kleinere (und kostengünstigere) Wärmepumpe eingebaut werden, die zudem weniger laufende Kosten verursacht.
• Aus Branchensicht bedeutet das Folgendes: Natürlich ist es unschön, dass die Gebäudetechnik viel stärker gefördert wird als die energetische Sanierung. Allerdings führt beim Einbau einer Wärmepumpe in einigen Fällen ohnehin kein Weg an einer Komplettsanierung vorbei – mit entsprechend positiven Folgen für die Nachfrageentwicklung der Dämmstoffindustrie.
• Bei Neubauten wurden die Energieeffizienz-Vorschriften so weit verschärft, dass bei jedem Bauprojekt eine große Menge Dämmmaterial zum Einsatz kommt.
• Steigender CO2-Preis: Die Eigentümer von Gebäuden, die mit Öl oder Gas beheizt werden, müssen sich auf steigende CO2-Kosten einstellen. Bei vermieteten Objekten müssen die Vermieter (je nach Effizienzklasse) einen hohen Anteil der CO2-Kosten übernehmen. So wird ein zusätzlicher finanzieller Anreiz geschaffen, die Energieeffizienz von vermieteten Wohneinheiten zu verbessern.
• Mittel- und langfristig ist bei vermieteten Objekten sogar ein Vermietungsverbot denkbar, wenn das jeweilige Objekt nicht in einer ausreichenden Energieeffizienzklasse eingestuft ist (Stranded Asset).
• Vorerst vom Tisch ist dagegen eine in Brüssel lange Zeit diskutierte Sanierungspflicht für den Teil der Immobilien, die besonders viel Energie verbrauchen.

Am eben beschriebenen System aus „Zuckerbrot und Peitsche“ wird laufend herum geschraubt. Änderungen kommen dabei sowohl von der Europäischen Union als auch von der Bundesregierung.

Typischerweise geht es zuerst zwei Schritte vorwärts, dann stoßen die Vorhaben in der Bevölkerung auf Widerstand, also geht es wieder einen Schritt zurück.

Nachdem einige Zeit vergangen ist, startet der Zyklus von vorne. Aus diesem Grund sollten sich Anleger weniger auf das aktuelle System und mehr auf das große Ziel der Klimaneutralität fokussieren.

Die finanzielle Perspektive

Die im Mehrjahresvergleich deutlich gestiegenen Energiepreise haben zur Folge, dass schlecht gedämmte Objekte hohe Nebenkosten (sogenannte zweite Miete) verursachen.

Grundsätzlich gilt: Je höher die Energiepreise, desto mehr wird in den folgenden Jahren gedämmt werden. Da sich schon heute abzeichnet, dass die Regierung den CO2-Preis auf Heizöl und Erdgas weiter anheben wird, dürfte sich die Investition in eine Gebäudedämmung in Zukunft immer stärker rechnen.

Dazu kommt der Faktor des erheblichen Wertverfalls von nicht bzw. kaum sanierten Gebäuden. Während sich die Preise für moderne Gebäude auf einem hohen Niveau halten, sind beim in die Jahre gekommenen Teil des Immobilienbestands spürbare Preisrückgänge zu verzeichnen.

Das wird anhand der folgenden Grafik gut sichtbar. Der Hauspreisindex EPX mean basiert auf echten Transaktionsdaten von Immobilienfinanzierungen im deutschen Markt. Rund 20 Prozent aller Immobilienfinanzierungen für Privatkunden fließen in den Index ein. Das macht den Indikator sehr aussagekräftig.

Für uns ist die Betrachtung der Preisentwicklung für Neubauhäuser (hellgrün) sowie Bestandshäuser (grau) relevant. Der Indext startete im Jahr 2005 mit einem Wert von 100.

Bis Ende 2021 stiegen die Immobilienpreise für Neubauten und Bestandshäuser im Einklang. Seitdem ist eine zunehmende Abkopplung zu beobachten. Während sich Neubauten seit Ende 2021 nochmals um rund 10 % verteuert haben, ist der Wert von Bestandshäusern um ca. 15 % gesunken. Der besonders schlecht gedämmte Teil der Gebäude dürfte dabei noch erheblich stärker im Preis gefallen sein.

In anderen Worten: Mittlerweile herrscht im deutschen Immobilienmarkt ein großes Preisgefälle zwischen Neubauten und Bestandsobjekten. Das dürfte zunehmend mehr Immobilieninvestoren anlocken. Diese erwerben möglichst günstig in die Jahre gekommene Gebäude, führen eine energetische Sanierung durch und verkaufen die Objekte im Anschluss zum hohen Marktpreis des neuwertigen Immobilienbestands.

Je nach Region kann dieses Geschäftsmodell sehr attraktiv sein, was für eine in Zukunft steigende Sanierungstätigkeit spricht. Natürlich ist das eben geschilderte Modell auch auf Eigennutzer übertragbar, die sich den Erwerb eines Neubauhauses nicht mehr leisten können und sich daher verstärkt bei den Bestandsobjekten umschauen.

Fazit zum Branchentrend

Aus unserer Sicht ergibt sich das klare Bild, dass die Nachfrage nach Dämmsystemen mittelfristig deutlich steigen wird. Prüfen wir nun, wie stark die Geschäftsentwicklung anspringen könnte.

Dafür schauen wir uns im ersten Schritt den Fassadenbestand in Deutschland an. Dieser liegt bei 5.200 Mio. Quadratmetern, was etwa 60 qm Fassadenfläche je Bundesbürger entspricht.

Verschiedenen Untersuchungen zufolge ist etwa die Hälfte des Fassadenbestands bereits so gut gedämmt, dass eine Wärmepumpe ohne aufwendige Sanierungsmaßnahmen eingebaut werden kann.

Der Großteil aller Gebäude, die vor dem Jahr 1994 errichtet wurden, ist noch nicht bereit für den Einsatz einer Wärmepumpe. Der Grund dafür: Erst ab Mitte der 90er-Jahre wurde bereits beim Bau auf eine ausreichende Wärmedämmung geachtet.

Folglich nehmen wir im zweiten Schritt an, dass die Hälfte des deutschen Fassadenbestands von 5.200 Mio. Quadratmetern in den nächsten 30 Jahren gedämmt werden muss. Das entspricht einer jährlichen energetischen Sanierung von knapp 90 Mio. Quadratmetern Fassadenfläche (2.600 Mio. Quadratmeter/30 Jahre).

Diesen Wert vergleichen wir mit der bisherigen Sanierungstätigkeit in Deutschland. Diese liegt seit vielen Jahren bei 30-40 Mio. Quadratmetern pro Jahr.

Wenn der deutsche Gebäudebestand in den nächsten 30 Jahren CO2-neutral werden soll, muss sich die Sanierungstätigkeit dauerhaft verdoppeln bis verdreifachen.

Abschließend blicken wir noch kurz auf den europäischen Markt, wo sich eine ähnliche Diagnose stellen lässt. Auch in anderen Ländern des (in diesem Fall wortwörtlich) alten Kontinents ist es zu einem großen Sanierungsstau gekommen.

Patrick Speck, Senior Equity Analyst des Researchhauses Montega, berichtete vom Sto Investorentag 2023 folgendes:

Wenngleich Sto das Umsatzziel fürs laufende Jahr angesichts der vor allem in Deutschland schlechten Wetterlage auf 1,76 Mrd. Euro (zuvor: 1,91 Mrd. Euro) reduzieren musste, unterstrich der Vorstand erneut die Zielsetzung von 2,1 Mrd. Euro Umsatz bis 2025.

Dies leite sich direkt aus den EU-Klimaschutzzielen des „Green Deal“ ab, der bis 2030 die energetische Sanierung von 35 Mio. Gebäuden in Europa erfordert. Bei einer Fassadenfläche von rund 150 m2 bei typischen Einfamilienhäusern und ca. 400 m2 bei Mehrfamilienhäusern entspräche dies einer Gesamtfassadenfläche von bis zu 10 Mrd. m2 .

Selbst wenn in den kommenden 10 Jahren nur die Hälfte dieser Fläche gedämmt wird, würde dies einen Bedarf von 500 Mio. m2 p.a. alleine in der EU bedeuten, was dem knapp 14-fachen des bisherigen Marktvolumens in Deutschland (2022: 36,0 Mio. m2 ) gleichkommt.

Börse Frankfurt, Original-Research zur STO Aktie von Patrick Speck, Senior Equity Analyst

Zwar ist der „Green Deal“ mittlerweile vom Tisch (kein Sanierungszwang), doch am eigentlichen Problem des hohen Energieverbrauchs alter Gebäude hat sich dadurch nichts geändert. Anstelle einer einheitlichen europäischen Regulierung soll nun jeder Staat individuelle Lösungen zur Zielerreichung festlegen.

Auch in der Online-Version der Tagesschau findet sich ein Artikel, demzufolge sich die Sanierungstätigkeit zum Erreichen der Klimaziele verdoppeln müsste.

Fazit zum Wachstumspotential der Dämmstoffbranche

Auch wenn der mengenmäßige Absatz über viele Jahre lang nur stabil war, wird sich das mittelfristig aller Voraussicht nach ändern. Wann und wie sehr die Nachfrage steigt, lässt sich allerdings nicht genau prognostizieren. Das wird unter anderem von der Entwicklung folgender Faktoren abhängig sein:

• Energiepreise
• Finanzierungskosten
• staatliche Lenkungsmaßnahmen

Die verschiedenen Dämmstoffe im Überblick

Am Markt haben sich verschiedene Materialen zur Außendämmerung von Gebäudefassaden durchgesetzt. Diese unterscheiden sich hinsichtlich folgender Punkte:

• Kosten
• Feuerschutz
• Verarbeitungsfähigkeit
• Haltbarkeit
• Recyclingfähigkeit
• Gesundheitsgefahren

Mit Abstand am weitesten verbreitet sind EPS-Dämmstoffe. Dabei handelt es sich um Hartschaumplatten, die vielen Lesern unter dem Namen Styropor bekannt sein dürften. Ausgangsprodukt ist ein Granulat, das aus Erdöl hergestellt wird. Dieses wird erhitzt und vergrößert dabei, ähnlich wie Popcorn, das Volumen. Das Endprodukt besteht zu 98 % aus Luft.

EPS-Dämmstoffe sind besonders kostengünstig, leicht zu verarbeiten und haltbar. Auf der folgenden Grafik ist zu erkennen, wie sich das Absatzvolumen verschiedener Dämmstoffe bei Sto aufteilt.

Das zweitwichtigste Material ist Mineralwolle, die zwar teurer ist, dafür aber einen besseren Brandschutz bietet.

Holzfasern sind ein natürlicher Dämmstoff mit einem besonders geringen CO2-Abdruck. Allerdings kosten Holzfaserdämmplatten ein Vielfaches von EPS-Dämmplatten und kommen daher nur bei wenigen Gebäuden (vor allem nachhaltig gebauten Einfamilienhäusern) zum Einsatz.

Ab einer Gebäudehöhe von mehr als 22 Metern ist der Einsatz von EPS-Platten nicht mehr zugelassen, sodass bei diesen Gebäuden in der Regel Mineralwolle verwendet wird. Der Großteil des deutschen Gebäudebestands liegt jedoch unter dieser Gebäudehöhe.

In der folgenden Grafik hat Sto die Einsatzmöglichkeit der verschiedenen Dämmstoffe nach Gebäudeklassen und Preis übersichtlich dargestellt.

Mit diesen Informationen sind wir jetzt bereit, uns dem Geschäftsmodell von Sto zu widmen.

Geschäftsmodell von Sto

Was wird angeboten?

Sto ist ein dämmstoffindifferenter Systemanbieter von Wärmedämmverbundsystemen. Was bedeutet das?

1. Sto hat alle gängigen Dämmstoffe im Angebot und berät die Kunden, welches Material am besten passt. Der Dämmstoffmix entspricht dabei weitgehend der Marktstruktur.
2. Systemanbieter bedeutet, dass Sto nicht nur Dämmstoffe verkauft, sondern zusätzlich das ganze System drum herum. Dazu gleich mehr.

Das baden-württembergische Unternehmen bietet den Kunden ein hohes Niveau an Kompetenz, Qualität und Kundennutzen. Die angebotenen Produkte sind aufeinander abgestimmt und lassen sich nahezu beliebig kombinieren.

Während Konkurrent STEICO hauptsächlich Holzfaser-Dämmstoffe herstellt, geht es bei Sto um das komplette System der Fassadendämmung (Fachbegriff: Wärmedämmverbundsystem, WDVS).

Auf der folgenden Grafik sind die unterschiedlichen Schichten eines WDVS abgebildet.

• Ganz links befindet sich die Gebäudewand.
• Darauf wird eine Verklebung (1) angebracht.
• Anschließend folgt die eigentliche Dämmung (2), dabei können die Kunden von Sto aus allen gängigen Materialen wählen.
• Dann geht es mit der Armierungsmasse und dem Armierungsgewebe (3 und 4) weiter. Dabei handelt es sich um eine verstärkende Schicht, die Spannungen in der Gebäudefassade aufnimmt und Risse vermeidet.
• Abschließend erfolgt eine Schlussbeschichtung (5).

Neben den Wärmedämmverbundsystemen bietet Sto weitere, ergänzende Produkte an.

Dazu zählen bspw. Lacke und Lasuren, Innendämmungen und Beschichtungen für Innenräume, Akustiksysteme sowie Beton- und Bodenbeschichtungen.

Differenzierungsfaktor 1: Serviceangebot

Eine Besonderheit von Sto ist das große Serviceangebot. Das Unternehmen hilft den Kunden, bspw. bei einer anstehenden Fassadendämmung den Gebäudebestand digital aufzunehmen. Das spart den Architekten je nach Objektgröße mehrere Wochen (!) Arbeit.

Die Dienstleistung wird unter dem Namen „Sto Klimaservice“ angeboten. Dabei geht ein Mitarbeiter von Sto mit einem Gebäudescanner (Technologie aus dem autonomen Fahren) um das Gebäude herum. Anschließend wird ein digitales 3D-Modell erstellt, das dem Architekten übergeben wird.

Die Vorteile liegen auf der Hand:

• Ersparnis von mehreren Wochen Arbeit
• Flächen, Mengen und Massen sind präzise ermittelt
• Sto liefert konkrete Gestaltungsvorschläge
• Sicherheit, wie das Vorhaben umgesetzt werden kann

Im folgenden Video wird der Sto Klimaservice in wenigen Minuten anhand eines Beispiels erklärt.

Wie werden die Produkte hergestellt?

Sto produziert an 33 Standorten, wovon sich 12 im Inland und 21 im Ausland befinden. Die Produktionsstätten werden stets auf dem neuesten Stand der Technik gehalten.

Im folgenden Kurzvideo wird der Hauptsitz des Unternehmens mitsamt vollautomatisierter Produktion und hocheffizienter Logistik gezeigt.

Differenzierungsfaktor 2: Innovative Lösungen

Neben dem Systemgedanken und dem großen Serviceangebot ist Sto auch ein sehr innovatives Unternehmen. Zuletzt floss ein Budget von 16 Mio. EUR in die Forschung und Entwicklung. 192 Mitarbeiter (ca. 3 % der Belegschaft) arbeiten laufend daran, die Produkte zu verbessern und das Angebot zu ergänzen.

Vor einigen Monaten hat Sto die nachhaltige Produktlinie „AimS“ eingeführt, die:

• sich eines Tages besser zurückbauen lässt (Befestigungssystem ohne Kleber ermöglicht sortenreine Trennung beim Rückbau des Systemens)
• nachhaltiger hergestellt wird (Einsatz von Kiefernöl)
• mit bis zu zwei Drittel weniger CO2-Emissionen auskommt (Einsatz von Biogas)

Weiterhin hat der Konzern eine Fassadenfarbe entwickelt, die für eine saubere Stadtluft sorgt.

Außerdem bietet Sto Fassadensysteme an, auf die Solarmodule installiert werden können.

Differenzierungsfaktor 3: Kapitalschonende Unternehmensstrategie

Ähnlich wie Coca-Cola hat auch Sto den besonders kapitalintensiven Teil des Herstellungsprozesses ausgelagert. Die Produktion der Dämmplatten erfordert hohe Investitionen, zudem müssen die Anlagen für einen wirtschaftlichen Betrieb gut ausgelastet sein.

Einzige Ausnahme sind die EPS-Dämmstoffe, die teilweise selbst hergestellt werden.

Durch diesen Schritt reduziert Sto die Risiken aus einer schwankenden Nachfrage und der damit einhergehenden Unterauslastung der Dämmstoffwerke.

Zudem wird die Gesellschaft dadurch kapitaleffizienter (weniger gebundenes Kapital) und ist in der Lage, eine höhere Kapitalverzinsung zu erwirtschaften. Das führt zu einer höheren Cash-Conversion (Anteil des Gewinns, der in Free Cash Flow konvertiert wird).

Die anderen Teile des Wärmedämmverbundsystemens (Klebe- und Armierungsmassen, Beschichtungsmaterialen wie Putze und Farben) werden hingegen größtenteils selbst gefertigt.

Differenzierungsfaktor 4: Direktvertrieb

Sto setzt auf den Direktvertrieb. Das Unternehmen betreibt in Deutschland 91 VerkaufsCenter.

An diesen Standorten sind viele Produkte des Unternehmens vorrätig. Farben können bspw. vor Ort gemischt werden, sodass die Kunden damit direkt auf die Baustelle fahren können. Durch den eigenen Vertrieb kann Sto den gesamten Verkaufspreis selbst vereinnahmen und muss keine Händlermarge abgeben.

Bei größeren Bestellmengen liefert Sto die Produkte auf Wunsch bis zur Baustelle. 343 Mitarbeiter arbeiten im deutschen Außendienst und bieten unter anderem folgende Leistungen an:

• Planer- und Fachhandwerker-Beratung (z. B. Unterstützung bei Ausschreibungen)
• Baustellentermine vor Ort
• Erstellung von Kalkulationen
• Beantwortung technischer Fragen
• Gestaltungsvorschläge
• Objektstatiker-Vermittlung
• Windlastermittlungen (vereinfachtes Verfahren)
• Bauphysikalische Berechnungen
• Detailzeichnungen
• Mengenschätzungen
• Verlegepläne-Vermittlung
• Unterkonstruktion- und Dübelvorbemessung
• Nachhallzeitmessungen
• Schulungen

Durch dieses Serviceangebot kann sich Sto von der Konkurrenz abheben. Der Preis steht nicht mehr im Vordergrund. Außerdem sichert die Gesellschaft so den direkten Kontakt zu den Kunden.

Das folgende Kurzvideo zeigt das VerkaufsCenter am Standort Singen.

Abnehmer sind Handwerker, die Wohnungswirtschaft und Architekten.

Rund die Hälfte der Produkte kommt bei Sanierungsvorhaben zum Einsatz, die andere Hälfte bei Neubauten. Leider sind uns keine exakten Zahlen bekannt, da Sto diese nicht veröffentlicht. Der eben genannte Schätzwert stammt von verschiedenen Sto Investoren, die das Unternehmen bereits seit Jahren beobachten.

In den letzten Jahren wurden zunehmend mehr Produkte an die Fertighausindustrie geliefert, die aktuell unter der Baukrise leidet. Daher fokussiert sich Sto nun wieder stärker auf Sanierungsvorhaben und will so den rückläufigen Umsatz aus dem Neubaugeschäft (teilweise) ausgleichen.

Neben dem Direktvertrieb arbeitet der Konzern seit einigen Jahren am Aufbau eines zusätzlichen, mehrstufigen Vertriebssystems (Groß- und Fachhandel), um weitere Kundengruppen zu erschließen. Dort können allerdings nur ausgewählte, vom Kerngeschäft abgegrenzte Produkte wie bspw. Lacke und Spachtelmassen erworben werden.

Auf der folgenden Grafik sind die verschiedenen Marken abgebildet, unter denen das Unternehmen seine Produkte verkauft.

Weil das Kerngeschäft stark cashgenerierend ist, hat Sto von Zeit zu Zeit die Gelegenheit genutzt und mit überschüssiger Liquidität 10 Tochtergesellschaften erworben bzw. gegründet.

Es folgt eine Kurzvorstellung des Produktangebots der Tochtergesellschaften:

StoCretec: Instandsetzung von Betontragwerken, Schutz von Betonoberflächen, Beschichtung von Böden (Schutz, Rutschsicherheit, Ableitfähigkeit, Reinheit…bspw. Oberflächen von Tiefgaragen, Balkonsanierungen, Treppenhäuser etc.)

SÜDWEST Lacke + Farben: Lacke, Holzbeschichtungen, Farben, Putze, Spachtelmassen etc.

STRÖHER Gruppe: Tonprodukte wie Fliesen für den Innen- und Außenbereich, Produkte für Industriekunden, Klinker-Fassaden

JONAS Farben: Stellt Eigenmarken für Innen- und Außenfarben her, über 250 Eigenmarken schenken der Gesellschaft ihr Vertrauen, vollautomatisierte Just in Time-Produktion

VIACOR Polymer: Fugenlose Bodenbeschichtungen für Gewerbe, Industrie, Sportböden im Innen- und Außenbereich

Verotec GmbH: Leichtbauplatten aus Recycling- und Vulkanglas, Alternative zu schweren Plattenmaterialien aus Gips oder Zement

Innolation: Konzerneigene Produktion von EPS-Dämmstoffen für die Marke Sto mit Werken in Deutschland und Frankreich

Liaver: Herstellung eines Blähgasgranulats aus Recyclingglas, das zur Wärmedämmung verwendet werden kann. Das Produkt ist schadstofffrei, nicht brennbar und sehr leicht.

Alle Tochtergesellschaften passen zur Geschäftstätigkeit und Kernkompetenz des Unternehmens und runden das Produktangebot ab.

Umsatz nach Ländern

Sto erzielt fast 80 % des Umsatzes in Westeuropa. Mit einem Umsatzanteil von 43 % ist Deutschland weiterhin der größte Markt des Unternehmens.

In den letzten 25 Jahren konnte die Internationalisierung des Geschäfts allerdings schon gut vorangetrieben werden:

Jahr	Umsatz Deutschland	Umsatz International	Umsatzanteil Ausland
1997	297 Mio. EUR	119 Mio. EUR	29 %
2002	364 Mio. EUR	291 Mio. EUR	44 %
2007	407 Mio. EUR	478 Mio. EUR	54 %
2012	525 Mio. EUR	617 Mio. EUR	54 %
2017	563 Mio. EUR	714 Mio. EUR	56 %
2022	762 Mio. EUR	1.022 Mio. EUR	57 %

Durch die zunehmende Internationalisierung sinkt die Abhängigkeit von den Förderbedingungen in einzelnen Ländern.

Blicken wir abschließend noch auf die vier Segmente des Unternehmens.

Überblick über die vier Segmente

Segment Fassadensysteme

Kennzahl	2021	2022
Umsatz	740 Mio. EUR	856 Mio. EUR
Umsatzanteil	46 %	48 %

Im Segment Fassadensysteme bietet Sto Wärmedämmverbundsysteme im Gesamtpaket an. Das Unternehmen bezeichnet sich als Weltmarktführer in diesem Bereich.

Ziel der energetischen Sanierung ist die Dämmung an kalten und heißen Tagen (Wärme bleibt drinnen, Hitze bleibt draußen), was zu einer verbesserten Energieeffizienz und geringeren Heizkosten führt.

Mit Ausnahme der EPS-Dämmplatten werden die Dämmstoffe von externen Lieferanten bezogen, die übrigen Produkte (Verklebung, Armierungsmasse, Schlussversiegelung) werden selbst hergestellt.

Die operative Gewinnmarge der einzelnen Segmente wird im Geschäftsbericht nicht ausgewiesen.

Auf der Hauptversammlung 2022 hat sich ein Aktionär allerdings nach der Gewinnmarge der einzelnen Segmente erkundigt und daraufhin Antworten für das Jahr 2021 erhalten.

Im Segment Fassadensysteme lag die EBIT-Marge im Jahr 2021 bei 4 %. Das ergibt Sinn, da die Dämmplatten nur durchgehandelt werden und demzufolge die Marge des Segments vergleichsweise gering ist.

Auch für die kommenden Segmente stehen uns nur die operativen Gewinnmargen des Jahres 2021 zur Verfügung.

Segment Fassadenbeschichtungen

Kennzahl	2021	2022
Umsatz	355 Mio. EUR	402 Mio. EUR
Umsatzanteil	22 %	22 %

Im Segment Fassadenbeschichtungen werden Putze, Spachtelmassen und Farben angeboten. Obwohl der Umsatzanteil des Segments nur bei etwas über 20 % liegt, verdient Sto mit diesem Geschäft den Großteil (54 % des operativen Gewinns im Jahr 2021) des Geldes.

Das liegt an der weit überdurchschnittlichen EBIT-Marge von knapp 19 %, die im Jahr 2021 erzielt wurde.

Segment Innenraumprodukte

Kennzahl	2021	2022
Umsatz	248 Mio. EUR	259 Mio. EUR
Umsatzanteil	16 %	15 %

Zu diesem Segment zählen Putz- und Anstrichsysteme (Farben) für Wohn- und Büroräume, dekorative Beschichtungen, Innenraumbekleidungen und Akustiksysteme zur Schallregulierung.

Die operative Gewinnmarge lag im Jahr 2021 bei lediglich 2 %.

Segment übrige Produktgruppen

Kennzahl	2021	2022
Umsatz	248 Mio. EUR	270 Mio. EUR
Umsatzanteil	16 %	15 %

In den übrigen Produktgruppen werden die restlichen Aktivitäten des Unternehmens gebündelt. Dazu zählen bspw. Bodenbeschichtungen oder Produkte zur Betoninstandsetzung bzw. -versiegelung.

Die EBIT-Marge betrugt im Jahr 2021 8 %.

Strategie: So stellt sich Sto die eigene Zukunft vor

Als Familienunternehmen ist Sto nicht an der Optimierung einzelner Quartale, sondern an der langfristigen Wertsteigerung interessiert. Dafür hat die Gesellschaft folgende Voraussetzungen definiert:

• solides Wirtschaften
• stetiger Fortschritt
• starke finanzielle Basis
• Streben nach weltweiter Technologieführerschaft

Das Wachstum soll auch in Zukunft kapitalschonend und profitabel sein.

Sto hat eine „Strategie 2025“ definiert. Ziel ist es, mit 14 Initiativen eine Wachstumsbeschleunigung zu realisieren.

Die verschiedenen Elemente sollen dazu führen, dass der Konzern im Jahr 2025 einen Umsatz von 2,1 Mrd. EUR und eine EBIT-Marge von 10 % erreicht (210 Mio. EUR EBIT).

Aus heutiger Sicht wird Sto die eigenen Ziele allerdings weit verfehlen, Analyst Patrick Speck (Montega) erwartet derzeit einen operativen Gewinn von nur 135 Mio. EUR im Jahr 2025. Das wären ganze 36 % weniger, als Sto in Aussicht gestellt hat. Wie lässt sich eine derart starke Abweichung erklären?

• Die Neubautätigkeit ist stark eingebrochen
• Im Sanierungsgeschäft sorgt eine Kombination aus hohen Kosten, gestiegenen Zinsen und politischer Unsicherheit für Gegenwind

Beide Faktoren zusammen haben zur Folge, dass sich die Zielerreichung wohl um mindestens zwei Jahre nach hinten verschoben hat. An den mittel- und langfristigen Wachstumstreibern hat sich jedoch nichts geändert.

Finanzkennzahlen und Bewertung

Nachdem wir uns mit der Branche, der Geschäftstätigkeit und den Zukunftsaussichten befasst haben, versuchen wir nun, die Sto Aktie so gut wie möglich zu bewerten.

Historische Aktienkursentwicklung

Zeitraum	Rendite pro Jahr (Total Return inkl. Dividenden, CAGR)
letzte 20 Jahre	13,4 %
letzte 10 Jahre	4,3 %
letzte 5 Jahre	15,7 %

Langfristig gesehen hat sich eine Investition in die Sto Aktie für Aktionäre ausgezahlt. Wer vor 20 Jahren eingestiegen ist, konnte eine jährliche Rendite von über 13 % erzielen. Aus einem anfänglichen Investitionsbetrag von 1.000 EUR sind mehr als 12.000 EUR geworden.

Wer allerdings vor 10 Jahren eingestiegen ist, dürfte von der bisherigen Wertentwicklung enttäuscht sein. Das liegt daran, dass die Aktie damals recht teuer bewertet war (15er KGV). Sto konnte in den letzten 10 Jahren zwar den Gewinn je Aktie um mehr als 30 % steigern, doch dieser Werttreiber wurde durch das gleichzeitig sinkende KGV (aktuelles KGV: ca. 10) eliminiert. Daher notiert der Kurs heute etwa auf dem Niveau des Jahres 2014.

Insgesamt fällt beim Blick auf die Kursentwicklung auf, dass sich Sto in mehrjährigen Wellen entwickelt.

• 2008/2009 führten die Finanzkrise und die damit einhergehende Unsicherheit zu einem starken Kursrückgang. Die Regierung startete daraufhin verschiedene Konjunkturprogramme, die auch eine Förderung der energetischen Sanierung umfassten. Folglich erholten sich die Geschäfte schnell und der Kurs erreichte in den folgenden Jahren laufend neue Höchststände.
• Ab dem Jahr 2014 erreichte die Sanierungstätigkeit im deutschen Markt ihren vorläufigen Höhepunkt. Bis zum Jahr 2019 ging das Absatzvolumen an Wärmedämmverbundsystemen um rund 20 % zurück. Sto konnte trotzdem den Großteil der Ertragskraft beibehalten und den Umsatz in jedem Jahr steigern.
• Mit Beginn der Corona-Pandemie setzte eine neue Sanierungswelle ein, das Absatzvolumen an Wärmedämmverbundsystemen nahm wieder zu. Das machte sich schnell im Zahlenwerk und auch in der Kursentwicklung bemerkbar.
• Seit 2022 herrscht in der Branche erneut Katerstimmung, weil die Kombination aus stark gestiegenen Kosten, zwischenzeitlichen Lieferengpässen, höheren Finanzierungszinsen, dem einbrechenden Neubaugeschäft und dem politischen Chaos die Geschäftsentwicklung ausbremst.

Der Cocktail aus Herausforderungen macht sich auch im Kurs der Sto Aktie bemerkbar, der aktuell 43 % unter dem Allzeithoch notiert.

Umsatzentwicklung der Sto Aktie

Zeitraum	Umsatzwachstum pro Jahr (CAGR)
letzte 20 Jahre	5,1 %
letzte 10 Jahre	4,6 %
letzte 5 Jahre	7,0 %
Management-Ziel der nächsten Jahre	Wachstumsbeschleunigung
Analystenerwartungen der nächsten 3 Jahre	1,1 % (e)

In der Vergangenheit konnte Sto den Umsatz um rund 5 % pro Jahr steigern. Seit dem Jahr 2004 ist der Verkaufserlös dabei nur in einem einzigen Jahr (2009 aufgrund der Finanzkrise) gesunken. Ein Jahr später erreichte Sto schon wieder neue Rekordwerte.

2023 wird der Umsatz vermutlich um etwa 5 % gesunken sein, das Unternehmen hat die Geschäftszahlen noch nicht veröffentlicht. Auch im Jahr 2024 sollten sich Aktionäre auf einen weiteren Umsatzrückgang einstellen.

An dieser Stelle zeigen wir nochmals kurz die Entwicklung des Wärmedämmverbundsystem-Absatzes in Millionen Quadratmetern.

Im Jahr 2022 ist der Umsatz von Sto ausschließlich aufgrund von Preiserhöhungen gestiegen, die Verkaufsmenge ging leicht zurück.

Zu Beginn des Jahres 2023 ging das Unternehmen noch davon aus, dass im Jahr 2023 wieder mehr Wärmedämmverbundsysteme abgesetzt werden können. Eine Annahme, die sich als falsch herausstellte.

Der Verband für Dämmsysteme, Putz und Mörtel e.V. korrigierte die Absatzprognose im November 2023 stark nach unten.

In den einzelnen Quartalen hat sich der Absatz an Wärmedämmverbundsystemen wie folgt entwickelt:

• Q1: -14 %
• Q2: -17 %
• Q3: -23 %

Der Volumenrückgang hat sich zuletzt also sogar noch beschleunigt. Das deckt sich mit der Entwicklung der Zahl der Baugenehmigungen, die auf der unten abgebildeten Grafik nachvollzogen werden kann.

Von Januar bis November 2023 wurden 26 % weniger Wohnungen genehmigt. Bei den für Sto besonders wichtigen Mehrfamilienhäusern fällt der Rückgang mit 24 % etwas geringer aus.

Das ist problematisch, weil die Zahl der Baugenehmigungen ein Vorlaufindikator für die Geschäftsentwicklung im kommenden Jahr ist.

Zwar könnte die fehlende Nachfrage aus dem Neubaugeschäft theoretisch durch eine verstärkte Sanierungstätigkeit ausgeglichen werden, doch die in Deutschland von der Politik verursachte Unsicherheit hat auch dieses Geschäft ausgebremst.

Immerhin: Seit 2024 wird der Austausch der Heiztechnik mit 50 % gefördert und für energetische Sanierungen gibt es eine Förderung von 20 %. Daher wird sich das Sanierungsgeschäft vermutlich recht schnell stabilisieren.

Unter der Annahme eines Umsatzanteils von 50 % bei Neubauten und 50 % bei den Sanierungen ergibt sich für Sto für den deutschen Markt im Jahr 2024 dennoch ein Volumenrückgang von rund 12,5 %.

Vermutlich wird die Entwicklung in anderen europäischen Ländern etwas besser ausfallen, weshalb wir insgesamt von einem Rückgang der Absatzmenge im Bereich von 5-10 % ausgehen.

Daher wird das Geschäftsjahr 2024 für Sto aller Voraussicht nach etwas schwächer als das Jahr 2023 ausfallen.

Wann bessert sich die Lage?

Da sich die Baugenehmigungen zuletzt auf einem sehr niedrigen Niveau stabilisiert haben, sollte sich die Geschäftsentwicklung ab dem Jahr 2025 wieder verbessern.

Relevante Faktoren für die Geschäftsaussichten der kommenden Jahre sind:

• die Entwicklung der langfristigen Zinsen (diese sind zuletzt auf einen Wert von 3 % gesunken) und der Baukosten
• die Veränderung der Energiepreise
• die Zunahme der Sanierungstätigkeit aufgrund der Förderprogramme für den Wärmepumpen-Einbau sowie die energetische Sanierung

Obwohl Sto in den letzten zwei Dekaden nur ein Jahr mit Umsatzrückgang verkraften musste, folgen 2023 und 2024 vermutlich gleich zwei Jahre aufeinander.

Anleger sollten allerdings unbedingt zwischen den zyklischen Schwankungen (aus der Neubautätigkeit hervorgehend) und dem strukturellen Wachstumstrend der Branche unterscheiden.

Anders ausgedrückt: Kurzfristig kann sich Sto der rückläufigen Bautätigkeit nicht entziehen, mittel- und langfristig bieten sich jedoch große Wachstumschancen.

Gewinnentwicklung

Entwicklung der operativen Gewinnmarge (EBIT-Marge)

Seit fast 20 Jahren pendelt die operative Gewinnmarge von Sto um den Wert von 8 %.

In Jahren mit einer besonders hohen Auslastung erreichte das Unternehmen eine EBIT-Marge von mehr als 9 %.

2016 und 2019 wurden deutschlandweit nur 33 Mio. Quadratmeter an Wärmedämmverbundsystemen abgesetzt, in diesen Jahren lag die EBIT-Marge bei nur 6 %.

Für die Entwicklung der kurzfristigen Profitabilität stellt sich die Frage, über wie viel Preissetzungsmacht das baden-württembergische Unternehmen in diesem schwachen Markt noch verfügt. Falls es über die zahlreichen Dienstleistungen gelingt, die Produkte nicht über den Preis, sondern über einen hohen Kundennutzen abzusetzen, könnte das die Marge etwas stabilisieren.

Im Geschäftsbericht 2022 schreibt die Gesellschaft auf Seite 43 jedoch folgendes:

Ein Abwärtstrend des Bauhauptgewerbes kann hohe Überkapazitäten und einen intensiven Wettbewerb mit stark rückläufigen Absatzpreisen verursachen.

Geschäftsbericht 2022

Da der Dämmstoff-Absatz im Jahr 2024 voraussichtlich sogar deutlich unterhalb des Wertes aus den Jahren 2016 und 2019 liegen wird, könnte es zu einem starken Rückgang der EBIT-Marge in den Bereich von 5-6 % kommen.

Ein solches Szenario ist in den Analystenschätzungen noch nicht eingepreist, Patrick Speck vom Researchhaus Montega geht für das Jahr 2024 von einem Umsatzrückgang von nur 2 % und einer EBIT-Marge von 7 % aus.

Falls Sto diese Erwartungen nicht erfüllt, könnte der Aktienkurs deutlich sinken. Es ist aber auch möglich, dass sich die Marktteilnehmer nicht für ein einzelnes (besonders schwaches) Jahr interessieren, sondern sich auf die langfristigen Chancen fokussieren und die Aktie daher kaum reagiert.

Entwicklung des Gewinns je Aktie (EPS, in EUR)

Zeitraum	Gewinnwachstum pro Jahr (CAGR)
letzte 20 Jahre	12,7 %
letzte 10 Jahre	3,3 %
letzte 5 Jahre	10,2 %
Management-Ziel der nächsten Jahre	starkes Gewinnwachstum
Analystenerwartungen der nächsten 3 Jahre	0,3 % (e)

Falls der Umsatz im Jahr 2024 auf einen Wert von 1.600 Mio. EUR sinkt (ca. 7 % Umsatzrückgang) und die EBIT-Marge einen Wert von 5-6 % erreicht, würde das zu einem Rückgang des Gewinns je Aktie in den Bereich von 9-10 EUR führen.

Das wären rund 30 % weniger als von den Analysten derzeit angenommen.

Über den Zyklus hinweg ist es Sto allerdings gelungen, den Gewinn je Aktie mit einer zweistelligen Rate zu steigern.

Sobald sich die Neubautätigkeit stabilisiert (ab dem Jahr 2025?) dürfte Sto wieder in der Lage sein, auf den historischen Wachstumspfad zurückzukehren.

Blick auf die Bilanz

Net Cash Position

Sto weist zum Jahresende 2022 Zahlungsmittel in Höhe von 119 Mio. Mio. EUR aus. Diesem Betrag stehen verzinsliche Finanzverbindlichkeiten in Höhe von 5 Mio. EUR gegenüber. In Summe führt das zu einer Nettofinanzposition von 114 Mio. EUR.

Doch aufgepasst: Auf Seite 118 des Geschäftsberichts 2022 finden sich weitere interessante Details. Neben den Zahlungsmitteln hat sich Sto nämlich zusätzlich noch ein Polster aus Geldanlagen in Höhe von 142 Mio. EUR aufgebaut.

In Summe ergibt das eine Net Cash Position von 256 Mio. EUR (40 EUR je Aktie).

Damit sind wir aber immer noch nicht am Ende angekommen:

Im Jahr 2022 stand für den Premiumanbieter Sto die Sicherstellung der Lieferfähigkeit im Vordergrund. Daher hat das Unternehmen ein besonders großes Vorratsvermögen aufgebaut. Während die sogenannte Net Working Capital Quote (Kapital, das im Umlaufvermögen gebunden ist) in den Jahren 2017 bis 2021 bei durchschnittlich 9 % des Umsatzes lag, stieg der Wert im Jahr 2022 auf 13 %.

Unter der Annahme, dass sich die Quote wieder auf einem Wert von 10 % des Umsatzes normalisiert, führt der Abbau des überschüssigen Lagerbestands zu einer einmaligen Cashfreisetzung von 50 Mio. EUR.

Und dann dürfte Sto im Jahr 2023 nach Abzug der Dividendenzahlungen noch einen Free Cash Flow (bereinigt um Änderungen des Working Capitals) von ca. 40 Mio. EUR erwirtschaftet haben.

Alles zusammengezählt kommen wir auf eine Net Cash Position von 346 Mio. EUR – was einem Wert von 54 EUR je Aktie entspricht (37 % der Marktkapitalisierung)!

Weitere Gedanken zur Bilanz

Der hohen Liquidität stehen folgende Punkte gegenüber:

• Pensionsrückstellungen in Höhe von 82 Mio. EUR
• Leasingverbindlichkeiten (gemietete Immobilien, Fuhrpark) in Höhe von 80 Mio. EUR

Weiterhin schwankt die Höhe des Cashpolsters im Jahresverlauf. Im ersten Halbjahr ist der Free Cash Flow von Sto üblicherweise negativ, weil der Vorratsbestand aufgebaut wird. Zudem zahlt die Gesellschaft nach der Hauptversammlung die Dividende aus. Im zweiten Halbjahr wird mit dem saisonalen Abbau der Lagerbestände eine große Menge Cash freigesetzt.

Eigenkapital

Ende 2022 lag das Eigenkapital von Sto bei 685 Mio. EUR, was einem Wert von 106 EUR je Aktie entspricht. Die Eigenkapitalquote erreicht einen stattlichen Wert von 62 %.

Davon können wir nun die Net Cash Position in Höhe von 256 Mio. EUR abziehen, um das für den Betrieb der Gesellschaft notwendige Aktionärskapital in Höhe von 429 Mio. EUR zu erhalten.

Zudem gehen wir davon aus, dass die Firma aufgrund des saisonal schwankenden Liquiditätsbedarfs und der konservativen Unternehmensführung mindestens 170 Mio. EUR Net Cash im Unternehmen belassen möchte.

Das führt zu einem Eigenkapital in Höhe von 600 Mio. EUR, das im Unternehmen gebunden ist (33 % des Umsatzes).

Unter der Annahme, dass die Gesellschaft ihren Umsatz langfristig um 5 % pro Jahr steigern kann, müssen jährlich 30 Mio. EUR des Gewinns im Unternehmen einbehalten werden, damit die Eigenkapitalbasis im Einklang mit dem Umsatz gestärkt wird.

Aktionärsstruktur der Sto Aktie

Es gibt 6,426 Mio. ausstehende Aktien der Sto SE & Co. KGaA. Diese verteilen sich wie folgt:

• 3,888 Mio. Stammaktien (nicht börsennotiert, die Aktien sind in der Stotmeister Beteiligungs GmbH gebündelt, die wiederum der Gründerfamilie Stotmeister gehört)
• 2,538 Mio. Vorzugsaktien (börsennotiert, zu 100 % im Streubesitz)

Die Familie hat also weiterhin die alleinige Kontrolle über die Gesellschaft. Doch es gibt einige Besonderheiten, dazu mehr im nächsten Abschnitt.

Management und dessen Vergütung

Bei der Sto SE & Co. KGaA handelt es sich um eine Kommanditgesellschaft auf Aktien. Eine Kommanditgesellschaft zeichnet sich durch folgende Merkmale aus:

• Es gibt eine unbeschränkt haftende Komplementärin, die die Geschäfte des Unternehmens führt. Das kann eine Kapitalgesellschaft sein um auch hier die Haftung einzuschränken.
• Die Aktionäre sind Kommanditisten, deren Haftung ist auf das Gesellschaftskapital beschränkt. Allerdings haben die Kommanditisten keine Mitspracherechte.

Also müssen wir uns anschauen, wer die persönlich haftende Komplementärin des Unternehmens ist. Bei der STO SE & Co. KGaA handelt es sich dabei um die STO Management SE.

Diese Gesellschaft führt das Unternehmen und bekommt dafür eine Haftungsvergütung sowie die Kosten der Geschäftsführung von der Sto SE & Co. KGaA erstattet. Schauen wir uns die Beträge im Detail an:

• Haftungsvergütung: Diese beträgt 40.000 EUR pro Jahr
• Auslagenersatz für die Kosten der Geschäftsführung: Im Jahr 2022 wurden 5.370.000 EUR erstattet

Mit diesem Betrag wird der vierköpfige Vorstand sowie der Aufsichtsrat bezahlt. Pro Mitglied der Geschäftsführung ergibt das eine Vergütung von ca. 1,2 Mio. EUR, was im Verhältnis zum Umsatz und Ertrag des Unternehmens angemessen erscheint.

Eingeschränkte Aktionärsrechte

Da die Geschäfte von der persönlich haftenden Gesellschafterin STO Management SE geführt werden, sind die üblichen Rechte der Aktionäre stark eingeschränkt.

Dem Aufsichtsrat fehlen unter anderem folgende Rechte:

• Kompetenz zur Bestellung und Abberufung von Geschäftsführern
• Kompetenz, zustimmungspflichtige Geschäfte zu definieren
• Kompetenz, die Vergütung des Vorstands festzulegen

All diese Aufgaben werden vom Aufsichtsrat der STO Management SE wahrgenommen. Die Komplementärin gehört ebenfalls der Familie Stotmeister, die damit bei Sto komplett durchregieren kann.

Dazu kommt noch ein zweiter Nachteil, denn an der Börse werden nur die KommanditsVORZUGSaktien gehandelt. So gesehen wurden die Kleinaktionäre bei wichtigen Entscheidungen also gleich doppelt entmachtet.

Immerhin: Die Hauptversammlung dürfen die Kleinaktionäre weiterhin besuchen, ihr Fragerecht ausüben und zudem gibt es eine gegenüber den Stammaktien um 0,06 EUR erhöhte Dividende für die Vorzugstitel.

Das genügt aber nicht, um die Nachteile auszugleichen. Diese Art der Rechtsform dürfte einer der Gründe sein, warum die Sto Aktie trotz guter Geschäftsentwicklung in den vergangenen 20 Jahren durchschnittlich nur mit dem 10-fachen Gewinn bewertet wurde.

Wer sich an Sto beteiligt, muss sich dieser Nachteile bewusst sein und den Entscheidungen der Familie Stotmeister vertrauen. Bei unseren Recherchen haben wir unter anderem hunderte Beiträge in Aktienforen zur Sto Aktie durchgelesen. Dabei sind uns keine Punkte aufgefallen, die auf einen Machtmissbrauch durch die Familie hindeuten.

So ist bspw. die Haftungsentschädigung von nur 40.000 EUR pro Jahr äußerst gering gewählt, bei anderen Kommanditgesellschaften auf Aktien werden dafür teilweise einige Prozent des Unternehmensgewinns in Rechnung gestellt.

Schauen wir als Nächstes auf das Vergütungssystem des Vorstands.

Vergütung des Managements

Sto wird von einem erfahrenen Managementteam geführt.

Sprecher des Vorstands ist Rainer Hüttenberger, der unter anderem für die Konzernstrategie, Zukäufe und Übernahmen sowie den internationalen Vertrieb tätig ist. Herr Hüttenberger ist bereits seit April 2011 Mitglied des Vorstands.

Finanzvorständin ist seit September 2023 Désirée Konrad (35 Jahre), die zuvor als CFO bei Rheinmetall Automotive in Frankreich gearbeitet hat. Die internationale Erfahrung von Frau Konrad könnte ein Schlüssel sein, um die weltweite Expansion stärker vorzutreiben.

Der Vergütungsbericht des Vorstands ist sehr knapp gehalten, bspw. erfolgt keine Aufschlüsselung der Vergütungsanteile. Bekannt sind folgende Informationen:

• Die Vergütung setzt sich aus einem Grundgehalt und zwei variablen Komponenten zusammen
• Die kurzfristige variable Komponente hängt vom Nettogewinn des laufenden Geschäftsjahres ab
• Die langfristige variable Komponente ergibt sich aus der Entwicklung des Umsatzes und der Kapitalverzinsung (ROCE) der letzten drei Geschäftsjahre im Vergleich zur Unternehmensplanung
• Die Vergütung ist nach oben begrenzt und wird ausschließlich bar ausgezahlt, Aktienoptionen werden nicht ausgegeben

Der Aufsichtsrat erhält eine fixe Vergütung.

Die Fluktuationsrate der Mitarbeiter lag im Jahr 2022 bei nur 3,7 %.

Insgesamt erscheint uns die Vergütung gut strukturiert. Sehr positiv ist, dass auch auf die Kapitalverzinsung geachtet wird. Schön wäre es, wenn die Vorstände zusätzlich zum Kauf einer definierten Menge von Sto Aktien verpflichtet wären (z. B. ein Jahresgrundgehalt).

Kapitalallokation/ Capital Allocation

Für die langfristige Rendite einer Aktienanlage ist es von entscheidender Bedeutung, wie gut der erwirtschaftete operative Cashflow angelegt wird. Betrachten wir die Investitionsmöglichkeiten der Reihe nach:

Investitionen in organisches Wachstum (Kapitalinvestitionen, CAPEX)

In den letzten fünf Jahren hat Sto etwa so viel investiert wie abgeschrieben wurde. Das lässt sich mit der geringen Kapitalintensität des Geschäftsmodells erklären (Zukauf statt eigene Herstellung von Dämmplatten).

Aussagen des Managements zufolge kann die Gesellschaft einen Jahresumsatz von 2,1 Mrd. EUR (ca. 20 % Umsatzsteigerung) ohne große Investitionen erreichen.

Übernahmen (M&A)

In den letzten zehn Jahren hat Sto Übernahmen im Gesamtvolumen von knapp 70 Mio. EUR getätigt, was ziemlich genau 10 % des Nettogewinns dieser Periode entspricht.

Das Management ist grundsätzlich offen für Übernahmen, diese müssen jedoch strategisch und finanziell passen. Mit finanziell passen sind zwei Punkte gemeint:

1. Die Renditeerwartung des übernommenen Unternehmens muss hoch genug sein
2. Sto muss in der Lage sein, die Übernahme ohne kompliziertes Finanzkonstrukt finanzieren zu können

So erklärt sich dann auch die enorm hohe Net Cash Position des Unternehmens. Dabei handelt es sich um ein finanzielles Polster, das für Übernahmen eingesetzt werden kann.

Ausschüttung von Dividenden (Ausschüttungsquote in % des Gewinns)

Grundsätzlich möchte Sto 40-50 % des Gewinns als Dividende ausschütten. Kontinuität und Verlässlichkeit bei den Ausschüttungen sind dem Unternehmen allerdings auch wichtig.

In den letzten drei Jahren wurde jeweils ein Betrag von 5,00 EUR pro Aktie ausbezahlt. Aufgrund der positiven Geschäftsentwicklung ist die Ausschüttungsquote dabei von 40 % im Jahr 2020 auf 35 bzw. 36 % in den Jahren 2021 und 2022 gesunken.

Eigentlich hätte es zu einer Dividendenerhöhung kommen müssen. Doch das Unternehmen hat bereits die schwierigeren Jahre 2023/2024 kommen sehen und folglich die Dividende nur auf einem stabilen Niveau gehalten.

Dividende je Aktie, in EUR

Zeitraum	Dividendenwachstum pro Jahr (CAGR)
letzte 20 Jahre	9,7 %
letzte 10 Jahre	0,4 %
letzte 5 Jahre	4,4 %
Management-Ziel der nächsten Jahre	stabile und verlässliche Dividende
Analystenerwartungen der nächsten 3 Jahre	6,3 % (e)

Eine Besonderheit beim Blick auf die Dividendenhistorie ist die außergewöhnlich hohe Dividendenzahlung des Jahres 2015. Damals wurden 25,39 EUR je Sto Aktie ausgeschüttet, was einer Ausschüttungsquote von 247 % des damaligen Jahresgewinns entspricht.

Die Sonderdividende ergab sich aus folgenden Gründen:

• Aufgrund des wenig kapitalintensiven Geschäftsmodells kann ein hoher Anteil des Gewinns in Free Cash Flow/Zahlungsmittelüberschuss konvertiert werden.
• Da die reguläre Ausschüttungsquote nur 40-50 % des Gewinns beträgt, sammelt sich Jahr für Jahr zusätzliche Liquidität im Unternehmen an.
• Weiterhin hat Sto keine passenden Übernahmeziele gefunden (hat nicht genug gesucht/kalkuliert sehr vorsichtig), sodass der Cashbestand immer weiter stieg.
• Ende 2014 lag die Net Cash Position bei 238 Mio. EUR bzw. 37 EUR je Aktie. Folglich entschied sich das Unternehmen, einen Teil der überschüssigen Liquidität an die Aktionäre zurückzugeben.

Das Interessante an dieser Beobachtung ist folgendes: Ende 2023 dürfte die Net Cash Position auf einen neuen Rekordwert von knapp 350 Mio. EUR bzw. 54 EUR je Aktie gestiegen sein.

Falls Sto in den nächsten Quartalen/Jahren keine passenden Übernahmeziele findet, könnte die nächste Super-Dividende bevorstehen. Damit rechnen sollten Aktionäre allerdings nicht, aber eine gewisse Wahrscheinlichkeit gibt es schon.

Aktienrückkäufe

Zeitraum	Reduktion der ausstehenden Aktien pro Jahr (CAGR)
letzte 20 Jahre	0,3 %
letzte 10 Jahre	0,0 %
letzte 5 Jahre	0,0 %

2007 und 2008 wurden 10 % der Stammaktien zurückgekauft, seitdem gibt es keine Veränderung bei der Zahl der ausstehenden Aktien. Sto kann alle Wachstumsprojekte aus dem Cashflow finanzieren.

Die folgenden drei Abschnitte

• Ermittlung der jährlichen Renditeerwartung
• Bewertung anhand des KGVs
• Wo steht die Sto Aktie in 5 Jahren

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Buy-and-Hold Checkliste

Kriterium	Einschätzung	Erfüllt
1. Hohe Verzinsung des eingesetzten Kapitals	Sto erzielt über den Zyklus hinweg eine Eigenkapitalrendite von ca. 17 %.	Ja
2. Wachstum über viele Jahre möglich – Rückenwind	Europaweit gibt es einen in die Jahre gekommenen Gebäudebestand, der zur Erreichung der Klimaziele saniert werden muss.	Ja
3. Stabiler Burggraben und Wettbewerbsvorteile	Sto hat sich mehrere anhaltende Wettbewerbsvorteile erarbeitet, unter anderem das breite Angebot an Serviceleistungen, die innovativen Produkte und den Direktvertrieb.	Ja
4. Wiederkehrender Umsatz	Das Unternehmen hat enge Kundenbeziehungen aufgebaut. Die Abnehmer arbeiten oftmals schon seit Jahrzehnten mit Sto zusammen.	Ja
5. Keine großen Abhängigkeiten	Sto ist zu gewissen Teilen von den Förderbedingungen abhängig, allerdings hat der Konzern in den letzten 25 Jahren große Fortschritte bei der Internationalisierung des Geschäfts gemacht. Außerdem gelingt es der Firma, auch in schwierigen Jahren eine gewisse Profitabilität beizubehalten.	Ja
6. Solide Bilanz	Sto ist ein schuldenfreies Unternehmen mit einer hohen Nettofinanzposition. Die Eigenkapitalquote liegt bei über 60 %.	Ja
7. Gute Kapitalallokation	Bei Übernahmen ist Sto (etwas zu) vorsichtig, dafür hat das Unternehmen auch keine teuren Fehlakquisitionen getätigt. Die Unternehmensführung achtet auf ein kapitalschonendes Wachstum. In unregelmäßigen Abständen werden überschüssige Mittel über Sonderdividenden an die Aktionäre ausgeschüttet.	Ja

Insgesamt stufen wir Sto als Qualitätsaktie ein, die sich gut für langfristige Investitionen (Buy-and-Hold) eignet.

Anleger müssen sich der fehlenden Rechte bewusst sein und Vertrauen in die Entscheidungen der Familie Stotmeister haben. Aufgrund des zyklischen Geschäftsmodells und des geringen Börsenwerts kommt es zudem zu erhöhten Kursschwankungen.

Chancen und Risiken einer Investition in die Sto Aktie

Wer in Aktien investiert, setzt sich unternehmerischen Chancen und Risiken aus. Eine Investition sollte nur dann erfolgen, wenn das Chance-Risiko-Verhältnis auf Basis eigener Überlegungen als positiv eingeschätzt wird.

Chancen

🍀 Rückenwind durch Energieeffizienz/ Klimaschutz/ Klimaneutralität: Um die Klimaneutralität bis zum Jahr 2050 erreichen zu können, führt kein Weg an einer erhöhten Sanierungsquote vorbei. Mittel- und langfristig zeichnet sich eine Verdoppelung der Geschäftstätigkeit ab.

🍀 Mehr Neubauten erforderlich/Wohnungsknappheit: Zwar werden derzeit nur wenige Bauanträge gestellt, doch grundsätzlich deutet die Nachfragesituation des Wohnungsmarktes auf eine erhebliche Beschleunigung der Neubautätigkeit hin. Ob/wann/wie stark diese Entwicklung eintritt, hängt unter anderem an der Entwicklung der langfristigen Zinsen und politischer Entscheidungen. Der sich aus der Wohnungsknappheit ergebende soziale Druck nimmt laufend zu, sodass die Politik vermutlich irgendwann einlenken wird.

🍀 Green Deal/ staatliche Förderprogramme/ Wärmepumpenförderung: Verschiedene staatliche Lenkungsmaßnahmen können zu einer steigenden Sanierungstätigkeit führen.

🍀 Hohe Energiepreise: Je höher die Energiepreise, desto schneller rechnen sich energetische Sanierungen. Neben der Preisentwicklung für Heizöl und Erdgas spielt dabei auch der steigende CO2-Preis eine Rolle.

🍀 Internationalisierung: Sto ist es in den letzten 25 Jahren gelungen, den Umsatzanteil des Auslands von 29 % auf 57 % zu steigern. Die innovativen und hochwertigen Lösungen des Unternehmens sind weltweit gefragt.

🍀 Hoher Cashflow: Sto ist ein stark cashgenerierendes Unternehmen. Den Aktionären werden 40-50 % des Gewinns als Dividende ausgeschüttet. Zusätzlich kommt es in unregelmäßigen Abständen zu Sonder-Dividenden (falls keine passenden Übernahmeziele gefunden werden).

Risiken

⚠️ Hohe Energiepreise: Auch wenn sich hohe Energiepreise positiv auf die Nachfrage auswirken, führen sie kurzfristig erst einmal zu steigenden Herstellungskosten. Es dauert etwas, bis Sto über Preisanpassungen reagieren kann.

⚠️ Witterungsbedingungen: Die Wärmedämmungen können nur angebracht werden, wenn die Witterungsbedingungen stimmen. Besonders kalte und/oder niederschlagsreiche Tage führen zu einem vorübergehenden Baustopp. Je nach Witterungsbedingungen in den Wintermonaten kommt es so zu einem positiven oder negativen Sondereffekt, weil mehr oder weniger Projekte umgesetzt werden können.

⚠️ Absatzrisiken/ Spätzykliker: Da die Zahl der Baugenehmigungen im Jahr 2023 um 26 % eingebrochen ist, wird auch das Geschäftsjahr 2024 sehr schwierig werden. Die Fassadendämmung wird erst gegen Ende der Bauphase angebracht, daher wird Sto die rückläufige Neubautätigkeit erst noch in voller Höhe zu spüren bekommen (Spätzykliker). Weiterhin kann die schwache Nachfrage aus dem Neubaugeschäft zu einem verstärkten Preiswettbewerb führen, weil die Kapazitäten in der Branche nicht mehr ausreichend ausgelastet sind.

⚠️ Förderbedingungen: Das Jahr 2023 hat gezeigt, dass sich chaotische politische Entscheidungen negativ auf die Geschäftsentwicklung auswirken. Aktuell legt die Politik einen starken Fokus auf den Austausch der Heiztechnik (50 % Förderung vs. 20 % Förderung für energetische Sanierungen). Volkswirtschaftlich ist das nicht gerade sinnvoll, denn ein gut gedämmter Gebäudebestand führt zu großen Vorteilen:

• Objekte mit einer hohen Energieeffizienz bleiben länger warm, sodass die Wärmepumpen immer dann arbeiten können, wenn die Erneuerbaren Energien gerade viel Strom erzeugen (Stromangebot und Stromnachfrage können besser gematcht werden)
• Durch eine energetische Sanierung sinkt der benötigte Stromverbrauch der Wärmepumpen, was zu großen Kosteneinsparungen beim Ausbau der Stromnetze und der verfügbaren Peak-Erzeugungskapazität führt

⚠️ Stimmrechtslose Aktien: Kleinanleger müssen den Entscheidungen der Familie Stotmeister vertrauen, diese könnte ihre Macht missbrauchen.

⚠️ Bewertung kann viele Jahre lang günstig bleiben: Der Blick auf das Bewertungsniveau der letzten 20 Jahre zeigt, dass eine starke Erhöhung des Bewertungsniveaus unwahrscheinlich ist. Wer sich an Sto beteiligt, setzt daher nicht auf schnelle Kursgewinne, sondern auf eine langfristige Steigerung des Unternehmenswertes.

Fazit zur Sto Aktie: Hervorragend geführtes Qualitätsunternehmen, das sich in einem zyklischen Tief befindet und günstig bewertet ist

Operative Einschätzung

Sto hat sich auf die Herstellung von Wärmedämmverbundsystemen spezialisiert.

Derzeit leidet die Gesellschaft unter der rückläufigen Bautätigkeit. Der schwächelnde Neubau ist auf die gestiegenen Zinsen, teure Baukosten und politische Verunsicherung zurückzuführen.

Daher dürfte das Jahr 2024 für das baden-württembergische Unternehmen sehr herausfordernd werden – mit einem nochmaligen Umsatzrückgang und einer möglicherweise deutlich sinkenden Gewinnmarge.

Anleger sollten allerdings unbedingt zwischen den zyklischen Schwankungen (aus der Neubautätigkeit hervorgehend) und dem strukturellen Wachstumstrend der Branche unterscheiden.

Anders ausgedrückt: Kurzfristig kann sich Sto der rückläufigen Bautätigkeit nicht entziehen, mittel- und langfristig bieten sich jedoch große Wachstumschancen.

Das liegt am in die Jahre gekommenen europäischen Gebäudebestand. Um die Klimaneutralität im Jahr 2050 erreichen zu können, muss sich die Sanierungstätigkeit zeitnah verdoppeln.

Das würde bei Sto zu einem hohen Umsatzwachstum und einer gleichzeitig steigenden Gewinnmarge führen.

Einschätzung zur Bewertung

Sto überzeugt mit rund 5% zyklusbereinigtem Umsatzwachstum, einer hohen Kapitalverzinsung, einer äußerst soliden Bilanz und einer aktionärsfreundlichen Ausschüttungspolitik.

Das Unternehmen hat sich mehrere Wettbewerbsvorteile erarbeitet, unter anderem das breite Angebot an Serviceleistungen, die innovativen Produkte und den Direktvertrieb.

Da sich die Geschäftsentwicklung in einem zyklischen Tief befindet, kann die Sto Aktie derzeit mit einem Abschlag von mehr als 40 % auf den Höchstkurs erworben werden.

Wir sehen die jährliche Renditeerwartung bei um die 13 % und den fairen Wert je Aktie bei einem Kurs von etwa 200 EUR.

Persönliche Einschätzung

Nach den Recherchen habe ich mir eine erste Position Sto Aktien in mein Depot gekauft.

Die Analysten trauen dem Unternehmen im Jahr 2024 einen nahezu stabilen Umsatz und eine EBIT-Marge von 7 % zu. Mir persönlich erscheinen beide Werte zu optimistisch.

Gut möglich, dass Sto einen im Verhältnis zu den Analystenschätzungen „enttäuschenden“ Jahresausblick veröffentlicht und die Aktie daraufhin abgestraft wird.

Als langfristig orientierter Investor würde ich mich über einen solchen Kursrückgang allerdings freuen, da ein schwaches Jahr 2024 nichts an den mittel- und langfristigen Wachstums- und Werttreibern ändert.

Ganz im Gegenteil: Je günstiger das Wertpapier erworben werden kann, desto höher wird die Renditeerwartung, bei gleichzeitig sinkenden Risiken. Das gilt auch und gerade vor dem Hintergrund, dass Sto in den letzten Jahren ein Finanzpolster von fast 350 Mio. EUR aufgebaut hat, etwas mehr als 50 EUR je Aktie.

Anleger bekommen nicht oft die Chance, sich an einem derart qualitativen Unternehmen zu einem solch niedrigen Preis beteiligen zu können. Je nach Jahresausblick der Gesellschaft könnte dieser bald nochmals günstiger werden.

Jetzt bist du an der Reihe

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Worauf in Zukunft achten?

Ab sofort werden wir die weitere Entwicklung der Sto Aktie verfolgen. In Zukunft sollten aus unserer Sicht folgende Punkte besonders genau beobachtet werden:

Umsatzwachstum

• Erwartung für das Jahr 2024: 5-10 % sinkender Umsatz
• mittel- und langfristige Erwartungshaltung: 5 % jährliches Umsatzwachstum

Neubautätigkeit

• Erwartung: 2024 und 2025 Einpendeln auf niedrigem Niveau
• mittelfristig: steigende Bautätigkeit

Sanierungstätigkeit

• Erwartung: baldige Rückkehr zu einem Absatzvolumen von 35 Mio. Quadratmetern an Wärmedämmverbundsystemen im deutschen Markt
• mittel- und langfristig: Steigerung bis auf 70 Mio. Quadratmeter pro Jahr

EBIT-Marge

• Erwartung für das Jahr 2024: deutlich sinkende Gewinnmarge
• mittel- und langfristige Erwartungshaltung: ca. 8 % EBIT-Marge über den Zyklus hinweg

Net Cash Position

• Erwartung Dezember 2023: knapp 350 Mio. EUR Net Cash Position
• mittelfristige Erwartungshaltung: Durchführung einer Übernahme oder Ausschüttung einer Sonderdividende

Weitere Indikatoren, die beachtet werden sollten

• Ölpreisentwicklung
• Entwicklung der Baugenehmigungen
• Entwicklung der langfristigen Zinssätze
• Entwicklung der Förderlandschaft

Recherchequellen

Dieser Abschnitt ist für alle, die auf eigene Faust weiter recherchieren möchten. Hier folgt eine Auflistung der wichtigsten Recherchequellen sowie der noch nicht im Verlauf der Analyse aufgeführten Quellen:

Recherchequelle	Was ist dort zu finden?
Aktienfinder.net	Grafiken und Kennzahlen zur fundamentalen Entwicklung
Marketscreener.com	Analystenschätzungen zur künftigen Entwicklung
TIKR.com	Grafiken und Kennzahlen zur fundamentalen Entwicklung
YouTube	nachhaltige Produktlinie „AimS“ von Sto
YouTube	Sto Klimaservice: Flächen, Mengen, Massen digital ermitteln, Sanierungsprojekte unterstützen
YouTube	Einblick in das Sto VerkaufsCenter Singen
YouTube	Sto Fassadenfarbe für Reinigung der Luft
YouTube	Mit diesem Sto Fassadensystem können PV-Module an der Wand angebracht werden
YouTube	Sto Hauptsitz mit vollautomatisierter Produktion und effizienter Logistik
YouTube	Nachhaltigkeitsstrategie von Sto im Überblick
Sto	Geschäftsbericht 2022
Sto	Vergütungsbericht 2022
Sto	Investorenpräsentation, November 2023
Sto	Hauptversammlung 2023: Rede von Rainer Hüttenberger, Sprecher des Vorstands der STO Management SE, Stühlingen,
Sto	Hauptversammlungspräsentation, Juni 2023
Statistisches Bundesamt	Entwicklung der Baugenehmigungen Januar-November 2023
Tagesschau	Materialkosten bremsen Modernisierungen
Bundesamt für Bau-, Stadt-, und Raumforschung	Dämmmaßnahmen an Gebäudefassaden
value and opportunity	Deeper Dive Gebäudeisolierungsunternehmen
value and opportunity	Follow-up Sto und STEICO Aktie
Sto	Pressemeldung: Geschäftsverlauf in den ersten neun Monaten des Jahres 2023
Sto	Pressemeldung: Sto SE & Co. KGaA übernimmt restliche Anteile an der VIACOR Polymer GmbH
Verband für Dämmsysteme, Putz und Mörtel e.V.	Policy Paper Wärmeschutz und Wärmepumpe – warum beides zusammengehört
Sto	Zwischenmitteilung 01. Januar bis 30. September 2023
Sto	Halbjahresfinanzbericht 2023
Tagesschau	EU-Parlament will Sanierungspflicht
Montega	Research-Bericht zur Sto Aktie, September 2023
Verband für Dämmstoffe, Putz und Mörtel e.V.	Historischer Einbruch bei der Fassadendämmung
Sto	Beratungsangebot
Capital	Einigung der EU beim Thema Gebäudesanierung, Dezember 2023