Italmobiliare Aktie: Darum habe ich diese Brand Building Company mit 50 Prozent Rabatt gekauft

Übersicht Italmobiliare Aktie

Datum	10. Oktober 2023
Zahl der Aktien	42,3 Mio.
Aktienkurs	23,50 EUR
Marktkapitalisierung	1.000 Mio. EUR
Nettofinanzposition (Holding)	160 Mio. EUR
Unternehmenswert	840 Mio. EUR
ISIN	IT0005253205

Investitionsthese zur Italmobiliare Aktie

Hochattraktive Assets: Die Beteiligungsgesellschaft hat sich an einem der führenden Kaffeehersteller Italiens sowie einem stark wachsenden Luxusparfumunternehmen beteiligt. Die Wachstumsraten beider Unternehmen sind zweistellig und die Gewinnmargen zeigen in Richtung von 30 Prozent.

Brand Building Company: Italmobiliare verfolgt einen Private Equity-ähnlichen Investmentstil, der eine Wertmaximierung zum Ziel hat. Dafür erwirbt die Gesellschaft Unternehmen mit Potential, stellt hervorragende Manager ein und entwirft anschließend einen langfristigen Wachstumsplan.

Deutliche Unterbewertung: Trotz der sehr erfolgreichen operativen Entwicklung und der blitzsauberen Bilanz (Net Cash) wird die Italmobiliare Aktie mit einem Abschlag von 50 % auf den NAV gehandelt. Wie kann das sein?

Geschäftstätigkeit von Italmobiliare

Bevor wir mit dem inhaltlichen Teil loslegen, möchten wir uns bei folgenden Bloggerkollegen bedanken:

• „Value and Opportunity“ für den fantastischen Artikel zu Italmobiliare (unbedingt lesen!)
• Matthias Schmitt (Finanzgeschichten.com) für die gemeinsamen Gespräche mit dem Italmobiliare Management und die guten Gedanken
• sowie bei einem sehr geschätzten Freund, der zwar nicht in den sozialen Medien aktiv ist, uns aber überhaupt erst auf den Case aufmerksam gemacht hat.

Aufgrund der Veröffentlichung des Value and Opportunity Artikels haben wir überlegt, ob wir überhaupt noch einen eigenen Beitrag nachschieben sollen. Aufgrund der deutlichen Unterbewertung und der hervorragenden Portfolio-Qualität haben wir uns letztlich dafür entschieden.

An einigen Stellen übernehmen wir dabei Gedanken und Modelle der eben genannten Bloggerkollegen, das wurde mit den jeweiligen Personen abgestimmt. Der Fokus und das Neue in unserem Artikel liegen daher auf den drei „Deep Dives“ zu den Kronjuwelen bzw. wesentlichen Vermögenswerten des Italmobiliare Portfolios.

Unternehmensgeschichte

Italmobiliare 1.0/Beteiligungsgesellschaft/Jahr 1946

Die Gesellschaft wird gegründet, um Familieninvestments abseits der Aktivitäten des italienischen Zementhersteller Italcementi zu bündeln. In den 1950er- und 1960er-Jahren werden Beteiligungen an verschiedenen Industrieunternehmen sowie Banken aufgebaut.

Italmobiliare 2.0/Fokus Zementgeschäft/Jahr 1979

Ende der 1970er-Jahre werden zusätzlich die Aktien des Zementherstellers Italcementi in die Gesellschaft eingebracht, 1980 erfolgt der Börsengang der Beteiligungsgesellschaft an der Mailänder Börse. In den folgenden Jahrzehnten ist der Zementhersteller die wichtigste Beteiligung.

Italmobiliare 3.0/Brand Building Company/Jahr 2015

2015 verkauft Italmobiliare das Aktienpaket am Zementherstellers Italcementi an Heidelberg Materials. Da die Bautätigkeit in Italien stagniert, war im alten Geschäft kaum noch Entwicklungspotential vorhanden. Mit dem Cashzufluss erfolgt eine erneute Wandlung zur Brand Building Company.

Seitdem wird ein breit diversifiziertes Portfolio an hochwertigen unternehmerischen Beteiligungen aufgebaut, darunter ein führendes Kaffeeunternehmen und ein Luxusparfumhersteller.

Das Management hat sich für diese Neuaufstellung entschieden, weil es in Italien eine Vielzahl von aussichtsreichen Unternehmen gibt, die eigentlich eine Menge Potential haben, denen es jedoch an finanzieller und strategischer Unterstützung fehlt. Schauen wir uns im Detail an, wie sich Italmobiliare genau aufgestellt hat.

Geschäftsmodell von Italmobiliare

„Italmobiliare 3.0“ ist eine Beteiligungsgesellschaft, die schwerpunktmäßig in mittelständische italienische Unternehmen mit großem Entwicklungspotential investiert. Es erfolgt eine finanzielle, personelle und strategische Unterstützung, um das volle Wertsteigerungspotential der Beteiligungen auszuschöpfen

Im Gegensatz zu Berkshire Hathaway ist Italmobiliare jedoch kein Buy & Hold Eigentümer, sondern verfolgt einen aktiveren Ansatz, der an Private Equity Investments erinnert. Blicken wir auf die Aufteilung des Gesellschaftsvermögens zum 30. Juni 2023:

Italmobiliare investiert als Holdinggesellschaft in fünf verschiedene Assets.

1. unternehmerische Beteiligungen (Portfolio Companies): 67 % des NAV

Rund zwei Drittel des Gesellschaftsvermögens sind in diesem Asset investiert. Dabei wird üblicherweise wie folgt vorgegangen:

1. Unternehmen bzw. Marken mit erheblichem Potential erwerben
2. Hervorragende Manager suchen
3. Partnerschaftlich einen langfristigen Plan entwickeln
4. Die Manager machen lassen
5. Verkaufen, wenn der Großteil des Wertsteigerungspotentials realisiert ist
6. Den Verkaufserlös nutzen, um wieder bei Schritt 1 anzufangen

Dabei handelt es sich um direkte Beteiligungen, die kontrolliert und beeinflusst werden (Bereitstellung von Kapital und Know-How, Aufsichtsratstätigkeit, usw.).

Was uns an Private Equity Investments erinnert:

• Der Fokus auf maximale Wertsteigerung,
• anspruchsvolle Wachstums- und Margenziele
• sowie der angestrebte Verkauf, sobald der Großteil der Wertsteigerung erreicht wurde.

Aber es gibt auch Elemente, die sich unterscheiden:

• Es wird kaum oder gar kein Fremdkapital eingesetzt,
• der Zeithorizont ist länger
• und die Unternehmensentwicklung erfolgt partnerschaftlich.

Turnaround-Storys oder andere „schwierige Nummern“ macht das Unternehmen nicht mit. Viel mehr liegt der Fokus auf Rohdiamanten, denen noch der Schliff fehlt. Hier kommt Italmobiliare als Brand Building Company ins Spiel.

In Italien ist der Kapitalmarkt vergleichsweise gering entwickelt, sodass die Holding immer wieder hochattraktive Assets zu fairen Preisen erwerben kann. Aktuell besteht das Portfolio aus zwölf unternehmerischen Beteiligungen.

Auch wenn einige Leser Vorbehalte gegenüber Investitionen in Italien haben: Das südeuropäische Land ist immerhin die achtgrößte Volkswirtschaft der Welt (von fast 200 Staaten), zudem lassen sich „Made in Italy“-Produkte im Bereich von Lebensmitteln, Mode und Luxusartikeln weltweit hervorragend verkaufen. Obwohl die politischen Rahmenbedingungen herausfordernd sind, gibt es eine Vielzahl von äußerst interessanten und flexiblen Unternehmen, die selbst mit diesen Bedingungen gut klarkommen. Im Abschnitt „Bewertung“ stellen wir einige der wertvollsten Beteiligungen ausführlich vor.

2. nicht-strategische Beteiligungen (Other investments): 11 % des NAV

Bei diesen Beteiligungen greift Italmobiliare nicht in die Geschäftsentwicklung ein (reine Finanzbeteiligungen). Die Investments sind kleiner, passiver und haben einen kürzeren Zeithorizont.

Mit einem Anteil von 11 % der Vermögenswerte ist das Asset nicht wirklich bedeutsam. Teilweise tritt Italmobiliare als Co-Investor bei Private-Equity Deals auf. Des Weiteren zählt zu diesem Asset auch der immer noch gehaltene Restbestand an Heidelberg Materials Aktien, die Italmobiliare nach dem Verkauf von Italcementi neben einer Barkomponente erhalten hat.

Private Equity Investments: 11 % des NAV

Zusätzlich zu den bereits erwähnten direkten unternehmerischen Beteiligungen tritt das Mailänder Unternehmen als Investor in Private Equity Fonds auf. Das soll laut Management die Diversifikation verbessern und zur Wahrnehmung weiterer Renditechancen führen.

Wir sehen Private Equity Investments grundsätzlich skeptischer, unter anderem wegen der hohen laufenden Gebühren und dem typischerweise stark ausgeprägten Einsatz von Fremdkapital (Stichwort: gestiegene Zinsen). Immerhin: Ein erheblicher Teil wurde nicht in fremde, sondern in „hauseigene“ PE-Fonds allokiert: Denn eine der zwölf unternehmerischen Beteiligungen ist nämlich das italienische Private Equity-Haus Clessidra. So wandern die hohen Gebühren von der einen in die andere Tasche der Gesellschaft und fließen nicht ab.

Immobilien: 3 % des NAV

Kaum bedeutsam, daher gehen wir an dieser Stelle nicht näher darauf ein.

Cash und andere Aktivitäten: 8 % des NAV

Die Liquidität dient als finanzieller Puffer für die unternehmerischen Beteiligungen, falls bei diesen Kapitalbedarf entsteht. Weiterhin können damit bei Gelegenheit zusätzliche Beteiligungen erworben und Dividenden ausbezahlt werden.

Strategie: So stellt sich Italmobiliare die eigene Zukunft vor

Der 2015 und 2016 zugeflossene Cashberg wurde in den letzten Jahren schrittweise in neue unternehmerische Beteiligungen investiert. Nun müssen sich die Aktionäre erst einmal einige Jahre in Geduld üben, bis der Großteil des Wertsteigerungspotentials ausgeschöpft ist.

Anschließend wird Italmobiliare die Beteiligungen bei guter Gelegenheit veräußern oder an die Börse bringen. Dann geht der Entwicklungszyklus von vorne los. Da die Wandlung zur Brand Building Company erst vor wenigen Jahren erfolgte, befinden sich nahezu alle Beteiligungen noch in der Aufbauphase.

Mit einer Cashposition von 160 Mio. EUR (30.06.2023) bzw. 250 Mio. EUR (31.12.2023, Abilitato Schätzungen) verfügt Italmobiliare über genügend finanzielle Mittel, um auch jetzt noch ein bis zwei weitere Beteiligungen aufzubauen. Der Shop bleibt also geöffnet.

Management und Aktionärsstruktur

Management

Italmobiliare wird seit 2014 von Carlo Pesenti geführt. Ein Jahr nach Amtsantritt hat er den Wandel zur „Italmobiliare 3.0“ vollzogen. Der CEO ist Maschinenbauingenieur und Betriebswirt und war zuvor unter anderem als COO der Holding sowie als CEO von Italcementi tätig.

Neben seiner Tätigkeit als Vorstandsvorsitzender ist er als Aufsichtsrat bei den wichtigsten unternehmerischen Beteiligungen tätig.

Der Manager ist 60 Jahre alt und hat keine Pläne, zeitnah aufzuhören. Mindestens zwei seiner insgesamt sechs Kinder sind ebenfalls schon im Unternehmen tätig (zu marktüblichen bzw. sogar eher geringen Gehältern).

Die Familie Pesenti hält 49,3 % der Italmobiliare Aktien. Pesenti ist damit vor allem Unternehmer und weniger Manager.

Aktionärsstruktur

Bei unseren Recherchen ist uns nichts Negatives zu Carlo Pesenti begegnet. Die Aufsichtsratsvorsitzende der Gesellschaft, Laura Zanetti, ist im Hauptberuf BWL-Professorin und schrieb bereits diverse Veröffentlichungen zum Thema gute Unternehmensführung.

Bei keiner Investition gibt es eine absolute Sicherheit, der Kauf einer jeden Aktie ist mit der Übernahme unternehmerischer Risiken verbunden. Daher sollten Investoren gut diversifizieren. Nur so lässt sich die Abhängigkeit von einzelnen Ländern/Sektoren/Unternehmen und Managern reduzieren.

Was uns bei Italmobiliare beruhigt: Der CEO hat reichlich „Skin in the Game“, das Aktienpaket der Familie Pesenti ist zum aktuellen Börsenkurs etwa eine halbe Milliarde Euro wert. Doch damit nicht genug: In den letzten zwölf Monaten gab es bei Italmobiliare ganze 56 (!) Insiderkäufe (und keinen einzigen Verkauf). Der Großteil davon entfällt auf den CEO Carlo Pesenti.

Obwohl der Vorstandsvorsitzende bereits üppig investiert ist, legt er laufend nach. Seit Oktober 2022 wurden von den Insidern Aktien im Wert von mehr als 7 Mio. EUR erworben. Insiderkäufe in diesem Umfang sind ein Indikator für eine erhebliche Unterbewertung der Gesellschaft.

Bewertung

Nachdem wir uns mit der Historie, der Geschäftstätigkeit und den Strategie befasst haben, versuchen wir nun, die Italmobiliare Aktie so gut wie möglich zu bewerten.

Historische Aktienkursentwicklung

Obwohl die Gesellschaft seit mehr als 40 Jahren börsennotiert ist, betrachten wir die Kursentwicklung erst ab dem Jahr 2018. Zuvor lag der Fokus auf dem Zementgeschäft, einer völlig anderen Aktivität. Daher lässt sich aus einer längerfristigeren Betrachtung der Kursentwicklung nichts ableiten. Seit 2018 wird das Portfolio aus unternehmerischen Beteiligungen aufgebaut und weiterentwickelt.

Doch so richtig ist der Kurs der Italmobiliare Aktie trotz großer operativer Fortschritte in den letzten Jahren noch nicht in Fahrt gekommen. Warum also kaufen die Insider so viele eigene Aktien auf? Blicken wir hierfür auf die Entwicklung des Net Asset Values.

Der Net Asset Value ist die zentrale Bewertungskennziffer von Beteiligungsgesellschaften. Er wird ähnlich wie der Wert eines Aktiendepots ermittelt: Die einzelnen Beteiligungen werden addiert, anschließend werden Schulden abgezogen (falls vorhanden).

Allerdings müssen Investoren aufpassen, denn gerade bei nicht börsennotierten Beteiligungen lässt sich der Wert oftmals gar nicht so leicht ermitteln. Also gilt es, den vom Unternehmen veröffentlichten NAV kritisch zu hinterfragen. Das machen wir auch gleich, davor zeigen wir euch aber noch den folgenden Chart, auf dem die Entwicklung des NAV(dunkelblau) und des Aktienkurses (hellblau) seit dem Jahr 2018 zu sehen sind.

In den letzten fünfeinhalb Jahren ist der NAV von 37 EUR auf 49 EUR gestiegen, inkl. Dividendenzahlungen sogar auf 53 EUR. Das entspricht einer jährlichen Steigerungsrate (CAGR) von 7,5 %, was im Vergleich zur langfristigen Rendite eines breit gestreuten ETFs erst einmal mager erscheint.

Doch Anleger sollten nicht vergessen, dass die Cashquote zu Beginn des Betrachtungszeitraums noch sehr hoch war (bei 36 %) und erst im Verlauf der Zeit durch den Aufbau neuer Beteiligungen reduziert wurde (auf aktuell 8 %).

Bereinigt um die Cashquote lag die Verzinsung somit bereits bei einem Wert von ca. 10 %. Schon besser, aber immer noch kein hochattraktives Investment.

Ein weiterer Grund für das bisher (scheinbar) langsame Wachstum des NAVs liegt darin, dass eine Vielzahl der Portfoliounternehmen nach wie vor zu den Anschaffungskursen in den Büchern stehen, obwohl der Wert in der Zwischenzeit bereits deutlich gestiegen ist. Die durchschnittliche Haltedauer der Beteiligungen liegt gerade einmal bei 3,4 Jahren.

Beim von Italmobiliare verfolgten Geschäftsmodell wird der Großteil der erreichten Wertsteigerung erst zum Verkaufszeitpunkt sichtbar. Erst wenn die Exits kommen, zeigt sich der wahre Wert der einzelnen Beteiligungen.

Aus unserer Sicht fällt die Unternehmensentwicklung seit 2018 daher insgesamt sehr positiv aus. Umso verwunderlicher ist es, dass sich der Abstand zwischen NAV und Aktienkurs zuletzt sogar vergrößert hat. Das sehen wohl auch die Insider so, was die große Aktivität bei den Insiderkäufen erklärt.

Bewertung anhand des Net Asset Values (NAV)

Nun lösen wir unser Versprechen ein und zeigen euch unsere selbst erstellte Berechnung des fairen Wertes (NAV) der Italmobiliare Gesellschaft. Einige Punkte vorab:

• Es sollte ohnehin jedem klar sein, aber bitte bedenkt, dass dies keine Anlageberatung ist. Macht euch unbedingt eure eigenen Gedanken. Zudem seid ihr eingeladen, in den Kommentaren abweichende Einschätzungen zu posten, wir würden uns sehr darüber freuen.
• Wir haben versucht, die Ertragskraft der einzelnen Beteiligungen um Sondereffekte (Corona-Nachwirkungen, Energiepreise, Inflationsdruck, Lieferketten etc.) zu bereinigen. Daher stimmen die von uns ermittelten EBITDA-/EBIT-Werte nicht mit den Ergebnissen des Jahres 2022 überein.

Beginnen wir mit dem Fazit: Italmobiliare berechnet einen NAV je Aktie von fast 50 EUR. Wir kommen nach Abzug diverser Sicherheitsabschläge auf einen fairen Wert von 37 EUR.

Nun stellt sich die Frage, mit welchem Abschlag auf den NAV das Wertpapier gehandelt werden sollte. Grundsätzlich halten wir bei Beteiligungsgesellschaften einen Abschlag von 25 % für angebracht, um die diversen Nachteile zu berücksichtigen: Laufende Kosten für die Verwaltung der Assets, Gefahr von teuren Fehlentscheidungen, kaum Einflussmöglichkeit auf die Entwicklung usw.

Letztlich nehmen Investoren beim Kauf von Beteiligungsgesellschaften auf dem Beifahrersitz Platz und müssen dem Fahrer vertrauen, dass er das Unternehmen erfolgreich steuert.

Neben dieser 25 %-Faustregel gibt es oftmals Gründe für einen höheren Abschlag. Bei der ebenfalls von uns beobachteten Porsche Automobil Holding bestehen bspw. folgende Probleme:

• schwache operative Performance (die Volumenmarke Volkswagen ist ein Sanierungsfall, zunehmende Konkurrenz durch chinesische Autobauer)
• Verschuldung, die das Risiko erhöht (bei der Porsche Holding sind es derzeit ca. 6 Mrd. EUR)
• schwache Kapitalallokation (warum wird die Volkswagen AG nicht aufgeteilt: weitere Porsche AG Aktien veräußern, Lamborghini abspalten etc.)
• Schwächen bei der Unternehmensführung (personelle Doppelrollen, Land Niedersachsen als Anteilseigner usw.)

In solchen Fällen kommt es häufig vor, dass der Kapitalmarkt deutlich höhere Abschläge auf den NAV vornimmt, bis die Probleme vom Tisch sind.

Interessanterweise trifft auf Italmobiliare aber keiner der eben genannten Punkte zu:

• alle relevanten Beteiligungen haben sich seit dem Erwerb hervorragend entwickelt
• die Gesellschaft ist auf der Holdingebene schuldenfrei und verfügt sogar über eine Cashposition von 160/250 Mio. EUR (30.06.2023/31.12.2023e), was rund 16 bis 25 % der Marktkapitalisierung entspricht
• sämtliche Zukäufe der letzten Jahre wirken hochattraktiv
• uns sind bisher keine Schwächen bei der Unternehmensführung bekannt

Warum also wird Italmobiliare dennoch mit einem derart hohen Abschlag auf den NAV gehandelt? Wir können das nur auf drei Gründe zurückführen:

1. kurze Historie: Die Wandlung zur Brand Building Company hat erst vor wenigen Jahren stattgefunden, bisher wurde noch kein vollständiger Zyklus abgeschlossen (Aufbau, Entwicklung, Exit). Folglich tauchen die bisher erreichten Erfolge noch nicht in der GuV/Bilanz etc. auf und auch von Aktienscreenern dürfte die Gesellschaft damit weitgehend übersehen werden
2. fehlende Bekanntheit: Wir konnten im Internet kaum Research/Diskussionen zum Unternehmen finden. Selbst in einem Forum italienischer Privatanleger ist der Austausch nahezu zum Erliegen gekommen
3. wer investiert in Europa (und dann auch noch in Italien)? Im Kurs gibt es kein Momentum, was den Wert für kurzfristigere Anleger uninteressant macht. Dazu werden viele Aktionäre nach wie vor magisch von den glitzernden, innovativen und sich gut verkaufenden US-Techunternehmen angezogen

Wir hingegen sind gerne antizyklisch unterwegs (solange die operative Entwicklung stimmt) und verfügen zudem über einen langen Geduldsfaden. Gut möglich, dass der Kurs der Italmobiliare Aktie noch für ein paar weitere Jahre nahezu festbetoniert sein wird.

Das ist uns allerdings völlig gleichgültig, solange sich die Beteiligungen operativ gut entwickeln. Eines Tages folgen dann die Exits und dann wird die Ernte eben auf einen Schlag eingefahren. Auf die die Fortschritte bei den drei wertvollsten Beteiligungen gehen wir gleich näher ein.

Fazit: Wir vertreten die Meinung, dass ein Abschlag von maximal 25 % auf den von uns berechneten NAV angemessen ist. Es sind derzeit keine Gründe für einen höheren Abschlag erkennbar. Ganz im Gegenteil, die meisten unternehmerischen Beteiligungen entwickeln sich seit dem Erwerb derart positiv, dass man durchaus auch eine Bewertung ganz ohne NAV-Abschlag vertreten kann. Denn Italmobiliare ist eben nicht nur passiver Kapitalgeber, sondern als Brand Building Company in der Lage, den Wert der erworbenen Unternehmen erheblich zu steigern.

Und jetzt gehen wir die einzelnen Vermögensgegenstände endlich der Reihe nach durch.

Unternehmerische Beteiligungen

Deep Dive 1: Caffè Borbone (60 %)

Übersicht	Caffè Borbone
Jahr der Beteiligung	2018
Sektor	nichtzyklischer Konsum
Website	https://www.caffeborbone.com/de/en/
Umsatz (2023e, normalisiert)	300 Mio. EUR
EBIT (2023e, normalisiert)	78 Mio. EUR
EBIT-Marge (2023e, normalisiert)	26 %

Geschäftsmodell

Caffè Borbone ist ein Kaffeehersteller, der 1997 in Neapel gegründet wurde. Der Fokus liegt auf der Herstellung von Kaffeekapseln (für alle gängigen Systeme), in diesem Geschäft ist das Unternehmen in Italien bereits zum Marktführer aufgestiegen (25 % Marktanteil, Nestle erreicht einen ähnlichen Wert).

Die Produkte überzeugen durch ein ausgezeichnetes Preis-Leistungs-Verhältnis (original neapolitanischer Kaffee zu sehr fairen Konditionen).

Branchenentwicklung

Verglichen mit anderen nichtzyklischen Konsumgütermärkten wächst das weltweite Kaffeegeschäft überdurchschnittlich stark: Von 2015 bis 2019 lag das Umsatzwachstum des zuhause getrunkenen Kaffees bei 4,4 % pro Jahr.

Relevanter für Caffè Borbone ist jedoch, wie stark der Markt für Kaffeekapseln wächst. Diese noch recht neue Technologie überzeugt durch die einfache und schnelle Zubereitung und gewinnt daher laufend Marktanteile gegenüber anderen Arten des Kaffeekonsums.

Von 2015 bis 2019 lag die Wachstumsrate des Kaffeekapselmarktes bei 7,8 % pro Jahr.

Und das Wachstum hat erst angefangen: In den Industrieländern werden aktuell 10 % der konsumierten Einheiten über die Kapseltechnologie zubereitet. In den aufstrebenden Ländern ist es erst 1 %. Da die Bequemlichkeit nahezu immer gewinnt, können wir uns durchaus vorstellen, dass eines Tages jeder Dritte Kaffee mit Kapseln zubereitet werden wird.

Caffè Borbone hat sich also im am stärksten wachsenden Teil des Kaffeemarktes eine führende Position erarbeitet.

Im Jahr 2022 ist die EBITDA-Marge allerdings spürbar zurückgegangen. Das ist auf enorme Preissteigerungen bei den Kaffeebohnen zurückzuführen. Deren Preis hat sich seit Ausbruch der Corona-Pandemie zwischenzeitlich mehr als verdoppelt.

Mittlerweile aber kann Caffè Borbone die Bohnen wieder günstiger beschaffen, die Preise sind gegenüber dem Höchststand um rund 40 % gesunken. Daher rechnen wir zeitnah mit einer vollständigen Erholung der Gewinnmarge in den Bereich von 30 bzw. 26 % (EBITDA- und EBIT-Marge).

Doch wie konnte Caffè Borbone innerhalb so kurzer Zeit eine führende Position erobern?

Wettbewerbsvorteile

Zum einen deckt das Unternehmen die gesamte Wertschöpfungskette ab. Durch den direkten Kaffeeeinkauf bzw. das Ausschalten von Zwischenhändlern können deren Gewinnspannen selbst vereinnahmt werden.

Zum anderen werden die Produkte am kostengünstigen Standort in Neapel hergestellt. Pro Kaffeekapsel liegen die Herstellungskosten bei nur 6 Cent – und das, ohne an der Qualität zu sparen. In deutschen Supermärkten kostet eine Kaffekapsel des Nespresso-Systems hingegen oftmals 40-50 Cent.

Gerade in Süditalien, wo die Löhne geringer sind, der Kaffekonsum dafür umso ausgeprägter ausfällt (einige Italiener trinken bis zu 10 Espresso am Tag), macht der Preis daher einen großen Unterschied. Die Produkte von Caffè Borbone können in Großpackungen bereits für rund 15 Cent pro Einheit erworben werden und sind damit teilweise sogar günstiger als die Handelsmarkenprodukte der Supermarktketten.

Das hat sich schnell herumgesprochen und infolgedessen konnte das Unternehmen rapide Marktanteile gewinnen.

Strategie

Auch in den kommenden Jahren soll der Umsatz mit zweistelligen Raten gesteigert werden, dabei setzt das Management auf folgende Wachstumstreiber:

• Positionierung im am stärksten wachsenden Segment des Kaffeemarktes (den Kapseln)
• Nachhaltigkeit: Erweiterung der Produktpalette um vollständig kompostierbare und recycelbare Kaffeekapseln
• Listing bei weiteren italienischen Supermärkten sowie Vergrößerung und Optimierung der Regalflächen in den Supermärkten
• Verstärkte Expansion nach Europa und in die USA (aktuell werden noch mehr als 90 % des Umsatzes in Italien erwirtschaftet)

Dass die internationale Expansion bereits in vollem Gange ist, wird unter anderem beim Blick auf die Amazon.de Bestseller im Bereich Kaffeekapseln sichtbar: Die Produkte von Caffè Borbone erreichen in den Charts Platz 1 und 4 und werden zudem hervorragend bewertet. Im Management Gespräch wurde uns mitgeteilt, dass die Wachstumsraten außerhalb Italiens aktuell bei 150 % liegen (evtl. haben wir uns dabei aber auch verhört bzw. es ist das kumulierte Wachstum mehrerer Jahre gemeint).

Insbesondere die neu gegründete amerikanische Gesellschaft verspricht großes Potential, schließlich erfreuen sich italienische Nahrungsmittel in den USA typischerweise einer großen Beliebtheit.

In verschiedenen italienischen Medienberichten war zu lesen, dass bereits Coca-Cola und PepsiCo bezüglich einer Übernahme/Beteiligung angeklopft haben sollen. Offizielle Stellungnahmen zu den Gerüchten konnten wir jedoch nicht finden. Das wäre nur logisch, schließlich ist das Unternehmen ein echtes Kronjuwel (Marktführer, stark wachsend, hochprofitabel), während sich die Konsumgüterriesen schrittweise von der Herstellung der ungesunden Produkte verabschieden und gleichzeitig ihr Wachstum wieder ankurbeln müssen.

Da die internationale Expansion erst gestartet ist, hoffen wir jedoch, dass Italmobiliare die Kaffeebeteiligung noch für viele Jahre im Portfolio behält, da noch erhebliches Wachstums- und Wertsteigerungspotential vorhanden ist.

Erwartungen an die künftige Entwicklung

• normalisierter Umsatz (2023e): 300 Mio. EUR
• Umsatzwachstum (pro Jahr): 12 %
• normalisierte EBITDA-Marge: 30 %
• normalisierte EBIT-Marge: 26 %

Bewertung

Wer das Unternehmen mit einem KGV von 20 bewertet, kann einen Wert von knapp 16 EUR je Italmobiliare Aktie errechnen, was bereits zwei Drittel des Aktienkurses entspricht. Angesichts der hohen Wachstumsraten kann auch ein KGV von 25 angesetzt werden, dann liegt der Wert schon bei 20 EUR je Aktie. Ein bis zwei Jahre noch vorne geblickt und schon ist die gesamte Marktkapitalisierung von Italmobiliare durch die Kaffeebeteiligung abgedeckt.

Dazu kommt noch die Cashposition von ca. 250 Mio. EUR am Jahresende, was nochmals 6 EUR je Aktie entspricht. Damit könnten wir unseren Artikel an dieser Stelle eigentlich bereits abschließen, da alle anderen Vermögenswerte vom Kapitalmarkt derzeit nicht eingepreist werden.

Die größte Herausforderung für Caffè Borbone liegt in den kommenden Jahren darin, das sich in Italien voraussichtlich abflachende Umsatzwachstum durch die Erschließung neuer Märkte auszugleichen.

Deep Dive 2: Santa Maria Novella (95 %)

Übersicht	Santa Maria Novella
Jahr der Beteiligung	2020
Sektor	zyklischer Konsum
Website	https://eu.smnovella.com
Umsatz (2023e, normalisiert)	50 Mio. EUR
EBIT (2023e, normalisiert)	12,5 Mio. EUR
EBIT-Marge (2023e, normalisiert)	25 %

Geschäftsmodell

Santa Maria Novella blickt auf eine mehr als 800-jährige Unternehmensgeschichte zurück, im gesamten Zeitraum wurde der Betrieb nie eingestellt.

Das Unternehmen ist ein Luxuskonzern, der Parfumes und andere Kosmetikprodukte der obersten Preis- und Qualitätsklasse herstellt.

Die Herstellung erfolgt dabei ausschließlich mit natürlichen Kräutern, die in den Hügeln um Florenz angebaut werden. Auf Tierversuche wird vollständig verzichtet.

Der Umsatz verteilt sich aktuell wie folgt: 60 % Europa, 20 % USA und 20 % Asien.

Branchenentwicklung

Insbesondere Luxusparfums wachsen viel stärker als der ohnehin schon stark wachsende Markt für Luxusschönheitsprodukte.

In einem Artikel der New York Times ist zur Branchenentwicklung folgendes zu lesen:

Niche high-end perfume businesses such as Santa Maria Novella have been growing nearly six times faster than the total luxury beauty market during the past five years, Claudia D’Arpizio, a senior partner and the global head of fashion and luxury at Bain & Company, wrote in an email.

The New York Times

2022 ist der Umsatz von Santa Mariella Novella um über 50 % gestiegen, wobei ein Teil des Wachstums auf eine Normalisierung des gesellschaftlichen Lebens nach der Corona-Pandemie zurückzuführen ist. Im ersten Halbjahr 2023 legte der Umsatz um mehr als 20 %, im zweiten Quartal sogar um mehr als 30 % zu.

Wettbewerbsvorteile

Bis zur Akquisition durch Italmobiliare wuchs Santa Maria Novella ausschließlich durch die Weiterempfehlung von Kunden. Es wurden keinerlei Marketing- oder Vetriebsmaßnahmen durchgeführt.

Dabei handelt es sich um ein einzigartiges Unternehmen, das seine Ursprünge in der ältesten Apotheke Europas hat. Kein anderer Luxusparfumhersteller kann auf eine solche Geschichte zurückblicken.

Der Flagship-Store in Florenz ist heute ein Museum, das gleichzeitig als Verkaufsraum dient. Jährlich kommen über 500.000 Besucher.

Strategie

Italmobiliare hat enorm ambitionierte Wachstumspläne.

Dafür wurde mit Gian Luca Perris ein CEO bestellt, der selbst Unternehmer ist und eigene Parfumes entwickeln kann. Unterstützend hilft Davide de Giglio, der innerhalb von vier Jahren eine Gruppe verschiedener Luxusmarken aufgebaut und anschließend für knapp 700 Mio. EUR veräußert hat. Seitdem ist er verstärkt für Santa Maria Novella tätig und hat im Jahr 2022 sogar einen Anteil von 5 % der Gesellschaft für 10 Mio. EUR erworben (Stichwort: Skin in the Game).

Im Management-Gespräch wurde uns mitgeteilt, dass der Umsatz in den nächsten drei Jahren etwa verdoppelt und in den darauffolgenden sechs Jahren nochmals verfünffacht werden soll.

Ob das gelingt, ist natürlich ungewiss. Allerdings sind einige Erfolgsfaktoren gegeben:

• eine einzigartige Marke,
• die Positionierung in einem hochattraktiven und stark wachsenden Segment,
• und die richtigen Persönlichkeiten

Das zuletzt aufgebaute operative Momentum (Umsatzwachstum 2022: +55 %, Halbjahr 2023: +22 %) deutet ebenfalls auf eine positive Entwicklung hin. Vor der Übernahme durch Italmobiliare war Santa Maria Novella ein Rohdiamant, der jetzt geschliffen wird.

Daher hoffen wir, dass auch Santa Maria Novella noch viele Jahre in der Gruppe verbleibt, bevor es zu einer Veräußerung kommt. Auch bei diesem Asset gibt es kaufkraftstarke Interessenten (bspw. LVMH, L’Oreal, Kering).

Erwartungen an die künftige Entwicklung

• normalisierter Umsatz (2023e): 50 Mio. EUR
• Umsatzwachstum (pro Jahr): 20 %
• normalisierte EBITDA-Marge: 35 %
• normalisierte EBIT-Marge: 25 %

Bewertung

Ein etwas größerer Wettbewerber von Santa Maria Novella erreicht noch deutlich höhere Margen. Mit zunehmender Umsatzgröße sollte bei Santa Maria Novella ebenfalls noch Potential nach oben sein (zur Einordnung: 100 Milliliter Parfum kosten rund 250-300 EUR).

Wir haben uns für eine Bewertung mit einem KGV von 30 entschieden, um die einzigartige Unternehmensstellung zu reflektieren. Das führt zu einem Wert von 6 EUR je Italmobiliare Aktie, was weiteren 26 % des aktuellen Kurses entspricht.

Falls die operative Entwicklung nicht nachlässt, besteht in Zukunft sehr großes Wertsteigerungspotential.

Deep Dive 3: Tecnica (40 %)

Übersicht	Tecnica
Jahr der Beteiligung	2017
Sektor	zyklischer Konsum
Website	https://www.tecnicagroup.com/de/
Umsatz (2023e, normalisiert)	560 Mio. EUR
EBIT (2023e, normalisiert)	67 Mio. EUR
EBIT-Marge (2023e, normalisiert)	12 %

Geschäftsmodell

Damit der Artikel vom Umfang nicht völlig ausartet, fassen wir uns zu dieser Beteiligung etwas kürzer.

Die Tecnica Group ist eine Gruppe verschiedener Outdoor- und Wintersportmarken. Dazu zählen unter anderem die Folgenden:

• Tecnica (Skistiefel)
• Nordica (Skier)
• Blizzard (Skier)
• Moon Boot (Winterschuhe)
• LOWA (Wanderschuhe)
• Rollerblade (Inline Skater)

Branchenentwicklung

Während die Aussichten der Skibranche bestenfalls stagnierend sind, hat sich im Bereich von Outdooraktivitäten in den letzten Jahren ein stabiler Wachstumstrend etabliert. Die Marken LOWA (Wanderschuhe) und Moon Boot tragen 60 % zum Umsatz der Tecnica Gruppe bei, daher trauen wir dem Unternehmen insgesamt rund 5 % Wachstum pro Jahr zu.

Wettbewerbsvorteile

Die Marke LOWA hat einen ausgezeichneten Ruf. Wer stundenlang in einem schlechten Wanderschuh durch die Gegend stiefelt, muss am Abend mit fürchterlichen Schmerzen rechnen. Folglich sind die Verbraucher in diesem Segment bereit, etwas mehr Geld für ein hochqualitatives Produkt hinzulegen. Die Produktion sämtlicher Schuhe erfolgt nach wie vor in Europa, auch ein Reparaturservice wird angeboten.

Die Umsätze der Schuhmarke Moon Boot sind zuletzt stark gestiegen (laut Management um 50 %, wenn wir das richtig verstanden haben). Italmobiliare ist es gelungen, den ehemaligen Marketingvorstand des Luxusunternehmens Moncler als CEO zu gewinnen. Bei Preisen von 200-300 EUR für ein Paar Schuhe dürfte eine satte Gewinnmarge übrig bleiben.

Strategie

Italmobiliare ist bereits seit sechs Jahren an der Tecnica Gruppe beteiligt. In dieser Zeit konnte das EBITDA etwa verdreifacht werden und die Verschuldung wurde erheblich abgebaut. Mittlerweile erwirtschaftet die Beteiligung jährlich 45 % des damaligen Kaufpreises als operativen Gewinn (EBIT).

Die Aussichten sind weiterhin okay, allerdings dürfte der Großteil des Wertschöpfungspotentials bereits realisiert worden sein. Im Jahr 2026 finden in Mailand zudem die Olympischen Spiele statt.

Daher könnte es in den nächsten zwei bis drei Jahren zu einem Exit bzw. Börsengang kommen. Konkret angekündigt wurde dieser Schritt aber noch nicht. Spannend ist zudem, was mit der stark wachsenden bzw. fast schon im Luxussegment angesiedelten Moon Boot Marke passieren wird. Eigentlich passt dieser Teil nicht so richtig zu den restlichen Aktivitäten.

Erwartungen an die künftige Entwicklung

• normalisierter Umsatz (2023e): 560 Mio. EUR
• Umsatzwachstum (pro Jahr): 5 %
• normalisierte EBITDA-Marge: 16 %
• normalisierte EBIT-Marge: 12 %

Bewertung

In einem Interview äußerte sich das Management der Technica Gruppe, dass eine EBITDA-Marge von 20 % angestrebt wird. Wir sind lieber auf Nummer sicher gegangen und trauen dem Unternehmen rund 16 % EBITDA- bzw. 12 % EBIT-Marge zu.

Multipliziert man den normalisierten Gewinn mit einem KGV von 15, ergibt sich ein Wert von ebenfalls 6 EUR je Italmobiliare Aktie, was 26 % des Aktienkurses entspricht.

Sonstige unternehmerische Beteiligungen

Allein die drei wertvollsten unternehmerischen Beteiligungen decken den derzeitigen Aktienkurs bereits zu 119 % ab, obendrauf kommt noch die Cashposition auf Holdingebene, die zum Jahresende 2023 weitere 25 % des Börsenwerts abdecken dürfte.

Auch unter den weiteren neun Beteiligungen finden sich einige hochinteressante Unternehmen, darunter ein Betreiber von fast 30 Wasserkraftwerken oder eine rapide wachsende und trotzdem schon profitable KfZ-Versicherung. Unseren Annahmen an die normalisierte Ertragskraft sowie dem jeweiligen Wert der Beteiligungen könnt ihr der weiter oben abgebildeten Bewertungstabelle (Italmobiliare Bewertungsmodell) entnehmen.

Nicht-strategische Beteiligungen (Other investments)

Bei den Finanzbeteiligungen nehmen wir einen Abschlag von 25 % auf den von Italmobiliare ermittelten NAV vor, was zu einem Wert von 4 EUR je Aktie führt.

PE-Investments

Die Investitionen in Private Equity Fonds berücksichtigen wir nur zu 60 % (nehmen also einen Abschlag von 40 % vor), da diese typischerweise stark gehebelt und die Zinsen zuletzt erheblich gestiegen sind. Trotzdem ergibt sich ein Wert von weiteren 3 EUR je Italmobiliare Aktie.

Immobilien

Die Immobilieninvestments berücksichtigen wir bei unserer NAV-Ermittlung mit einem Abschlag von 50 %, da diese nicht zum Kerngeschäft gehören und die Zinsen zuletzt stark gestiegen sind. Ergibt einen Wert von knapp 1 EUR je Aktie.

Cash

Die Cashposition von 160 Mio. EUR (30.06.2023) berücksichtigen wir hingegen in voller Höhe, da sie Teil der Unternehmensstrategie ist und für weitere Zukäufe sowie Dividendenzahlungen verwendet wird. Pro Aktie beträgt die Liquidität derzeit 4 EUR.

An dieser Stelle noch ein Hinweis zur Unternehmensstruktur: Auf Holdingebene ist Italmobiliare schuldenfrei und verfügt über die eben genannte Cashposition. Die einzelnen unternehmerischen Beteiligungen setzen teilweise etwas Fremdkapital ein, für das Italmobiliare aber nicht haften muss (non-recourse).

Abzug der Holdingkosten

Last but not least berücksichtigen wir bei der Ermittlung des NAV noch die laufenden Kosten für die Verwaltung des Vermögens, die in der Zentrale entstehen. Diese belaufen sich auf etwa 30 Mio. EUR pro Jahr, was 1,5 % des NAV entspricht. Dabei gehen wir so vor, dass wir diesem negativen Ergebnis ebenfalls ein fiktives KGV zuweisen (15-facher Verlust) und erhalten so einen negativen Wert von 450 Mio. EUR.

Summe

In Summe ergibt sich ein von uns errechneter NAV von 37 EUR je Aktie. Die Italmobiliare Aktie müsste ausgehend vom aktuellen Kurs um 57 % steigen, um diesen Wert zu erreichen.

Jährliches Wertsteigerungspotential

Die Ermittlung des aktuellen Wertes einer Gesellschaft ist die eine Sache. Für langfristig agierende Anleger ist allerdings eine andere Überlegung noch viel wichtiger: Wie schnell kann der faire bzw. innere Wert pro Jahr wachsen?

Daher haben wir uns erneut durch zahlreiche Dokumente gewühlt, dem Italmobiliare Management Fragen gestellt und uns zahlreiche Gedanken zur Positionierung und den Aussichten der wichtigsten unternehmerischen Beteiligungen gemacht.

Wie bei jedem anderen Unternehmen auch, wird die Renditeerwartung der Italmobiliare Aktie aus zwei Quellen gespeist:

1. dem laufenden Cashzufluss, den die Beteiligungen erwirtschaften
2. der Wertsteigerung der Beteiligungen, wenn die innere Ertragskraft zulegt

Um uns nicht vollständig zu verzetteln, haben wir daher nur die vier wertvollsten Beteiligungen angeschaut. In der folgenden Tabelle könnt ihr unsere Annahmen und die sich daraus ergebende Wertsteigerung für die Italmobiliare Aktie erkennen.

An dieser Stelle der kurze Hinweis, dass der folgende Abschnitt exklusiv für unsere Club Mitglieder zur Verfügung steht. Unsere Club Mitglieder unterstützen unsere Arbeit und ermöglichen so den dauerhaften Betrieb als unabhängige Aktienresearch- und Finanzbildungsplattform.

Kapitalallokation

Nachdem wir auf den fairen Wert und das jährliche Wertsteigerungspotential eingegangen sind, werfen wir abschließend noch einen Blick auf die Kapitalallokation.

Investitionen in organisches Wachstum

Da Italmobiliare nicht in Turnarounds investiert, sind die meisten unternehmerischen Beteiligungen stark cashgenerierend. Sie benötigen von der Holding daher keine finanziellen Mittel, sondern schütten sogar Dividenden an die Muttergesellschaft aus.

Eine Ausnahme bildet die äußerst vielversprechende KfZ-Versicherung Bene Assicurazioni, die um rund 30 % pro Jahr wächst. Daher werden hier in Zukunft ggf. Kapitalerhöhungen notwendig, bei denen Italmobiliare dann weiteres Geld investieren und so den Anteil am Unternehmen aufstocken könnte.

Und dann gibt es noch den cashverbrennenden und so gar nicht zu den übrigen Beteiligungen passenden Spezialfall Callmewine, dem wir im Rahmen unserer NAV-Ermittlung einen negativen Wert von 15 Mio. EUR zugewiesen haben. Allerdings ist diese Beteiligung im Verhältnis zum Gesamtvermögen maximal ein Rundungsfehler, weshalb wir nicht weiter darauf eingehen.

Ausschüttung von Dividenden 

Italmobiliare verfolgt eine „softe“ (sprich nicht in Stein gemeißelte) Dividendenpolitik, die eine Ausschüttung von 1,5 % des NAV als Basisdividende vorsieht. Das sind derzeit etwa 0,70 EUR je Italmobiliare Aktie und Jahr.

Dazu kommt noch eine Beteiligung an erfolgreichen Exits, die sich auf ca. 40 % des Cashzuflusses beläuft. Da im Geschäftsjahr 2023 der Exit einer kleinen Finanzbeteiligung (Florence Investco) für 78 Mio. EUR erfolgt, dürfte das zu einer Sonderdividende von 0,70 bis 0,80 EUR je Aktie führen.

Die Dividendenrendite der Basisdividende liegt somit aktuell bei 3 %, aufgrund des erfolgreichen Verkaufs dürfte es nächstes Jahr jedoch zu einer Dividendenzahlung von 1,40 bis 1,50 EUR je Aktie kommen, was einer Dividendenrendite von über 6 % entspricht.

Aktienrückkäufe

Die Italmobiliare Aktie notiert weit unter ihrem fairen Wert (NAV), zudem verfügt die Gesellschaft über eine große Cashposition. Eigentlich ein perfekter Zeitpunkt, um durch Aktienrückkäufe zusätzliche Werte zu schaffen.

Im Management-Gespräch wurde uns aber erklärt, dass die Liquidität des Wertpapiers bereits so gering ist, dass Aktienrückkäufe nicht zur Debatte stehen. Durch den Ankauf und die anschließende Vernichtung von Aktien würden immer weniger Stücke gehandelt werden, was zum Ausschluss aus Indizes führen würde. Weiterhin dürfte die Aktie dann kaum noch von institutionellen Anlegern gehalten werden, da diese oftmals Mindest-Vorgaben an die Liquidität ihrer Investments haben.

So würde sich Italmobiliare den Zugang zum Kapitalmarkt zunehmend verbauen, der eines Tages aber durchaus einmal benötigt werden könnte (wenn sich eine große Ankaufchance ergibt, für die eine Kapitalerhöhung notwendig ist).

Buy-and-Hold Checkliste

Kriterium	Einschätzung	Erfüllt
1. Hohe Verzinsung des eingesetzten Kapitals	Die Margen der Top-Beteiligungen Caffè Borbone und Santa Maria Novella sind phantastisch.	Ja
2. Wachstum über viele Jahre möglich – Rückenwind	Die Märkte für Kaffeekapseln und Luxusparfums versprechen großes Wachstumspotential.	Ja
3. Stabiler Burggraben und Wettbewerbsvorteile	Italmobiliare ist eine Brand Buildung Company, die in der Lage ist, die Attraktivität der Marken zu steigern.	Ja
4. Wiederkehrender Umsatz	Die Kaffee- und Luxusmärkte unterliegen vergleichsweise geringen Nachfrageschwankungen (Gewohnheitsprodukte).	Ja
5. Keine großen Abhängigkeiten	Wir können keine großen Abhängigkeiten erkennen (außer vom italienischen Staat und dem CEO Carlo Pesenti).	Ja
6. Solide Bilanz	Auf Holdingebene ist Italmobiliare schuldenfrei und verfügt über eine Cashposition von 160 Mio. EUR.	Ja
7. Gute Kapitalallokation	Alle großen Zukäufe der letzten Jahre entwickeln sich hervorragend.	Ja

Daher eignet sich die Italmobiliare Aktie sehr gut für langfristig angedachte Investitionen. Natürlich sollten Anleger verfolgen, wie sich das Portfolio operativ entwickelt und welche Umbaumaßnahmen das Management vornimmt.

Chancen und Risiken einer Investition in die Italmobiliare Aktie

Wer in Aktien investiert, setzt sich unternehmerischen Chancen und Risiken aus. Eine Investition sollte nur dann erfolgen, wenn das Chance-Risiko-Verhältnis auf Basis eigener Überlegungen als positiv eingeschätzt wird.

Chancen

🍀 hervorragendes Portfolio mit großem Wertsteigerungspotential (siehe die Detailbetrachtung der Top 3 Beteiligungen)

🍀 weitere Akquisitionsmöglichkeiten: Viele Anleger mache um italienische Firmen einen Bogen, was zu attraktiven Kaufpreisen führt. CEO Carlo Pesenti hat einen sehr guten Ruf und kann Verkäufern (ähnlich wie Buffett) ein „Good Home“ anbieten: Eine langfristige und partnerschaftliche Entwicklung ohne großen Fremdkapitaleinsatz

🍀 solide Bilanz: Die Net Cash Position auf Holdingebene dürfte bis zum Jahresende auf einen Wert von ca. 250 Mio. EUR steigen, was dann bereits 25 % der aktuellen Marktkapitalisierung ausmacht

Risiken

⚠️ Italien-Abschlag: Italien ist eines der am stärksten verschuldeten Länder der Eurozone. Zuletzt ist die Verzinsung auf italienische Staatsanleihen erheblich gestiegen.

Der italienische Staat muss derzeit rund 5 % Zinsen für die Verschuldung bezahlen, die Bundesrepublik Deutschland hingegen nur 3 %. Folglich sollten Anleger von der Renditeerwartung italienischer Aktien mindestens die Differenz von zwei Prozentpunkten abziehen, da es sich hierbei um eine Risikoprämie für erhöhte politische Risiken des südeuropäischen Landes handelt.

Regierungskoalitionen brechen in Italien regelmäßig zusammen, zudem hat die Mafia im Hintergrund einen großen Einfluss. Anleger können durch eine Diversifizierung der Investitionen in verschiedenen Ländern die sich daraus ergebenden Risiken für den Vermögensaufbau allerdings gut kontrollieren/begrenzen. Dies kann bspw. durch ein Limit von maximal 5 % Italien-Anteil im Depot erfolgen.

Um es an dieser Stelle ganz klar auszudrücken: Wer mit einer großen Staatskrise bis hin zur Staatspleite Italiens in den nächsten Jahren rechnet, sollte besser nicht investieren.

⚠️ laufende Verwaltungskosten: Die Verwaltung des Gesellschaftsvermögens kostet rund 1,5 % pro Jahr, eine ordentliche Stange Geld. Das sollten Investoren in der Bewertung berücksichtigen (siehe NAV Tabelle).

⚠️ Besteuerung von Dividenden: Der Artikel ist bereits lang genug, daher hier nur in aller Kürze: Die italienische Kapitalertragssteuer beträgt zwar nur 26 %, wird aber nicht automatisch mit der deutschen Steuer verrechnet. Durch den doppelten Steuerabzug kommt daher nur ein vergleichsweise geringer Teil der Dividendenzahlungen auf dem Konto an.

Doch es gibt verschiedene Punkte, die berücksichtigt werden sollten:

• Erstens stammt nur ein kleiner Teil des Renditepotentials aus Dividendenzahlungen.
• Zweitens bietet die DKB die Möglichkeit, sich per deutschsprachigem Formular vorab vom Abzug italienischer Steuern befreien zu lassen. Wer die Aktien bei der DKB kauft oder dorthin überträgt und das Formular erfolgreich ausgefüllt hat, kommt also um die hohe Besteuerung herum. Wir haben diesbezüglich aber noch keine Erfahrungen gemacht und müssen das Verfahren erst noch selbst durchlaufen.
• Drittens bietet sich noch der klassische Weg der Rückforderung über einen Steuerberater bzw. einen Online-Service wie Divizend an. Verschiedenen Berichten zufolge lassen sich die italienischen Behörden dabei aber teilweise jahrelang Zeit.

Angesichts der derzeit besonders günstigen Bewertung hat uns dieses Thema nicht von einer Investition abgehalten. Zudem werden wir die verschiedenen Rückforderungs- bzw. Vermeidungswege austesten und anschließend unsere Erkenntnisse mit euch teilen.

⚠️ sonstige Risiken:

• Welche Beteiligungen werden zu welchen Preisen ge- und verkauft, wird hier stets im Interesse aller Aktionäre gehandelt?
• Preisentwicklung verschiedener Rohstoffe und anderer Kosten (Kaffeebohnen-, Energie- undTransportpreise)
• Einführung neuer „Übergewinnsteuern“ durch den italienischen Staat
• verstärkter Wettbewerb im Kaffee- und Luxusparfumgeschäft
• usw.

Fazit zur Italmobiliare Aktie: Einzigartige Brand Building Company wird mit großem Abschlag auf den fairen Wert gehandelt

Operative Einschätzung

Italmobiliare ist ein familiengeführtes Beteiligungsunternehmen, das in den letzten Jahren eine Reihe von äußerst attraktiven unternehmerischen Beteiligungen im Kaffee-, Luxusparfum- und Outdoorbereich aufgebaut hat.

Wer in die Italmobiliare Aktie investiert, beteiligt sich an einigen der besten Assets Italiens, die zudem auch international über große Wachstumschancen verfügen.

Das Management geht vorsichtig und doch ambitioniert vor: Einerseits wird partnerschaftlich und langfristig gedacht und es wird kaum Fremdkapital eingesetzt. Andererseits stellt das Unternehmen die besten Manager ein, die gefunden werden können und entwickelt sehr ambitionierte Wachstumspläne. Außerdem wird nach einigen Jahren Haltedauer ein Exit angestrebt.

Die bisherige Bilanz kann sich mehr als sehen lassen.

Einschätzung zur Bewertung

Die beiden Unternehmen Caffè Borbone und Santa Maria Novella sind unserer Meinung nach einzigartige Assets, die über hervorragende Aussichten verfügen und bei denen es in einigen Jahren einen Interessentenkreis an Käufern geben wird, von dem andere Gesellschaften nur träumen können: Coca-Cola, PepsiCo, LVMH und L’Oreal könnten am Erwerb der beiden Beteiligungen interessiert sein.

Trotz der sehr positiven Entwicklung der wichtigsten Beteiligungen ist die Bewertung äußert attraktiv (57 % Kurspotential bis zum von uns berechneten NAV). Auch die Renditeerwartung fällt so hoch wie bei kaum einer Aktie unserer Watchlist aus (siehe Abschnitt „Wertsteigerungspotential).

Persönliche Einschätzung

Daher habe ich mir in den letzten Tagen eine Position in der Italmobiliare Aktie aufgebaut und zur Finanzierung des Aktienpakets meine Beteiligungen an Berentzen und Heidelberg Materials reduziert.

Ich plane nun damit, die Italmobiliare Position langfristig im Depot zu behalten und partizipiere über die Santa Maria Novella und Moon Boot Aktivitäten nun erstmals an den Chancen im Luxusbereich.

Da es kaum Berichterstattung zum Unternehmen gibt, werden wir die Unternehmensentwicklung ab sofort eng begleiten und euch regelmäßig mit Updates versorgen. Melde dich jetzt für unseren kostenfreien Newsletter an und verpasse ab sofort keine Artikel zur Italmobiliare Aktie mehr.

Abschließend nochmals der Hinweis, dass wir unser gesamtes Bewertungsmodell im Abilitato Forum für euch hochgeladen haben. Schaut dort rein und passt unsere Annahmen nach Belieben an eure Erwartungshaltung an: Zum Bewertungsmodell

Worauf in Zukunft achten?

In Zukunft sollten aus unserer Sicht folgende Punkte besonders genau beobachtet werden:

Operative Entwicklung der Top 3 Unternehmen: Entwickeln sich die wichtigsten Beteiligungen auch in den kommenden Jahren erfreulich?

Unternehmen	Caffè Borbone	Santa Maria Novella	Tecnica
Umsatzwachstum	12 % p.a.	20 % p.a.	5 % p.a.
EBITDA-Marge	30 %	35 %	16 %
EBIT-Marge	26 %	25 %	12 %

Kapitalallokation: Welche Zukäufe und Verkäufe werden getätigt und wird dabei der Wert der Gesellschaft gesteigert oder reduziert?

Recherchequellen

Dieser Abschnitt ist für alle, die auf eigene Faust weiter recherchieren möchten. Hier folgt eine Auflistung der wichtigsten Recherchequellen sowie der noch nicht im Verlauf der Analyse aufgeführten Quellen:

Recherchequelle	Was ist dort zu finden?
Aktienfinder.net	Grafiken und Kennzahlen zur fundamentalen Entwicklung
Marketscreener.com	Analystenschätzungen zur künftigen Entwicklung
TIKR.com	Grafiken und Kennzahlen zur fundamentalen Entwicklung
Value and Opportunity	Unternehmensanalyse Italmobiliare (englisch)
Italmobiliare	Website (englisch)
Italmobiliare	Company Overview 2023
Insiderscreener.com	Italmobiliare Aktie Insidertransaktionen
Italmobiliare	Annual Report 2022
Italmobiliare	Halbjahresbericht 2023
Italmobiliare	Pressemeldung Mai 2023: Verkauf des Anteils an der Florence Investco
Insiderscreener.com	Insidertransaktionen Italmobiliare Aktie
tradingeconomics.com	Kaffeepreisentwicklung
JDE Peet’s	Investorenpräsentation März 2021
Handelsblatt	Artikel über den Turnaround der Tecnica Gruppe
Forum Finanzaonline	Forum, in dem über die Italmobiliare Aktie diskutiert wird
COFFEETODAY	Interview mit dem Caffè Borbone CEO
The New York Times	Artikel über den Aufstieg von Santa Maria Novella
WWD	Artikel über die Erfolgsgeheimnisse von Santa Maria Novella
worldgovernmentbonds.com	Rendite zehnjähriger italienischer Staatsanleihen
Business of Fashion	Porträt Davide De Giglio
Santa Maria Novella	Website
Fashion Network	Artikel über das Ausscheiden von Davide De Giglio bei der NGG
Amazon.de	Topseller im Bereich Kaffeekapseln